人才缺失、投资者单一、营销渠道局限、监管环境不确定及行业标准和自律缺失,使得中国阳光私募大佬们向对冲基金经理的转型之路依然遥远。硬币的另一面是,对冲基金业蕴藏的巨大机遇并不因为这种种忧虑而失色,人民币国际化与升值预期、境内居民的财富增长带来的国内外投资需求趋旺,依然吸引着各路顶级人才对该行业趋之若鹜。

近年,对冲基金开始走入中国投资者的视野,阳光私募也成了流行词。面对对冲基金要么被神化、要么被妖魔化的噪音,为了加深市场对对冲基金行业的了解,并为以追求绝对收益为目标的对冲基金正名,2010年7月,我们在深圳举办了“第一届中国对冲基金和量化投资国际高峰论坛”,汇集海内外近500位业内人士分享经验。自那以后,国内“对冲元年”之说开始风行。与此同时,在国际市场上,几乎所有对冲基金策略的累积净值均已回到2008年金融海啸前的高位,在管资产也逐步回流。整个对冲基金行业正在走出金融危机的阴影,朝着良好的态势发展中。

如今,在“对冲元年”之后,中国的阳光私募基金是否可以被称为对冲基金,真正走上了对冲之路呢?在笔者看来,这一方向虽有破茧的苗头,也有朝着多元化对冲策略发展的趋势,但对冲基金在中国尚未形成基本的气候。

阳光私募尚难冠对冲之名

大致说来,对冲基金有两大特色:一是投资策略类型繁多且不断推陈出新,投资领域不拘一格;二是注重控制风险,关心投资者本金的安全性,追求绝对收益。从这两大特征看,中国阳光私募基金的对冲之路尚且遥远。

投资策略依然单一

谈到国内阳光私募基金的投资策略,用一句话来形容挺合适:我们一直在努力,但还在路上。从2010年的论坛中就可以发现,国内私募对于海外对冲基金的主要操作策略非常感兴趣,有条件的私募基金已经尝试着在海外发行对冲基金,或是以自有资金在国内利用股指期货、融资融券、量化模型等工具和手段来尝试做一些对冲策略,但就行业整体来说,这些都还是个小的开端,阳光私募仍难称得上是真正意义上的对冲基金。

一方面,很多发行在海外的基金,多数在香港市场设立,以华人投资者为主要服务对象,且以香港市场上市的券种为主要投资标的。它们多数只是挂了对冲之名,并无对冲之实,以基于基本面分析、运用长仓的理念投资股票市场为主要策略。

另一方面,和所有亚洲对冲基金一样,当前国内少有的对冲基金尝试也基本上只是基于多空策略,对于事件驱动型、趋势型、可转换套利型等其他策略较少涉猎。欧洲、美国等地的对冲基金之所以有比较强的生命力,并且从2000年开始有了质的增长,很大一个原因在于缤纷多姿的投资策略给予了投资者无限丰富的选择(图1),在任何不同的市场环境下,投资者总能找出一款适应该市场、获取正收益的基金(表1)。而当前国内的阳光私募基金,最多只能称为做多策略对冲基金,其除了募集对象、发行途径之外,与传统的投资工具并无实质性差异。

有绝对收益投资目标,但无相应的业绩表现

除了操作手法上的差异,对冲基金和其他传统产品的区别还在于对绝对收益的追求。而在这方面,阳光私募基金还有所欠缺。截至2011年5月30日,在5月份有净值公布的722只产品中,只有359只在发行面值以上,占比仅为49.72%。另外我们注意到,国内阳光私募基金月度正收益占比与股票市场及股票型公募基金相比优势微弱,对冲基金则表现较优(图2)。

在风险控制上无明显优势

通过对1元投资累积收益走势的观察(图3、图4),我们会不自觉地再来思考风险控制对于绝对收益投资的意义。这些数据再次印证了绝对收益投资管理界的一个核心观点:下跌风险是伤及累积收益的最大杀手。

我们看到,虽然2009年和2010年对冲基金整体的表现并不如标普500指数(表2),但是截至2011年4月29日,标普500依然处在危机前的高位以下。由于经历了2008年的一路狂泻,标普500指数虽然在随后两年里的表现优于对冲基金,但是依然没有弥补危机所带来的损失;阳光私募基金相对于沪深300也是相类似的情景。对于大部分投资者来说,区间收益再高,如果最终结算下来依然蚀本,这笔投资就没有任何意义,更何况他们还在为亏损付出高额的管理费。因此,阳光私募基金要开创出一片不一样的天地,必须要更严格地把控风险,深入消化吸收绝对收益的理念。

什么导致了中国对冲基金的成长困局?

随着2010年股指期货和融资融券在中国的推出,各界人士一直在兴致勃勃地探讨着私募面临的发展机遇和问题。随着时光流逝,我们发现,中国的对冲基金虽然在数量上发展较快,但不管是在产品自身策略的设置上,还是市场监管上,一直发展缓慢。由于存在的深层次问题难以得到突破性解决,整个行业举步维艰。究竟是什么导致了当前的困局呢?笔者以为,有以下几方面的原因。

1、专业的绝对收益投资管理人才缺失。不可否认,20余年的资本市场发展为中国培养了一大批投资精英。但是,面对新的投资策略、新兴的投资工具,我们依然面临着“人才荒”。传统投资理念的洗礼,使得从公募基金、证券公司出来的专业人士在转战私募战场时依然固守了原来的相对回报的定式思维,依赖相对回报的投资策略和手段的路径,绝对回报的理念并没有真正深入他们的人心。很多时候,这些基金经理对绝对收益的运用只停留在口号上,更多的时候,甚至把它当成产品营销的噱头和工具。因此,真正在运营基金时能表现出“低风险、高收益”对冲基金特质的私募管理人,可谓凤毛麟角。另外,对于股指期货等衍生产品,多数国内业者还处在懵懂状态或停留在理论教条上,海外相关人才又存在着水土不服的问题,再加上整个资产管理行业井喷式的发展,无一不显示出人才缺失已成为中国对冲基金发展中的一大瓶颈。

2、投资者结构的单一、投资理念的不成熟及营销渠道的局限。海外对冲基金的投资者主要来源于保险公司、退休基金、大学捐赠基金、银行、高净值个人以及高级家族管理基金,并且机构投资者往往占了较大比重(图5)。但是,当前国内如社保基金等大部分的机构投资者还不允许投资对冲基金,私募基金的主要来源是一些企业以及高净值个人。而且,大多投资者的投资理念依然很不成熟,对于投资证券市场有着不切实际的预期,只关注短期获取高收益的基金。这就导致了很大一部分私募基金在操作时基本不对风险加以控制,而是专注于做短期业绩,这是因为,一旦近一年收益排名靠前,发行产品将会容易得多;而一旦短期业绩不好,他们可以将基金清盘,改头换面重新发行。因此,投资者的不成熟心态在一定程度上导致了私募基金行业的短视,既不利于行业的长期良性发展,更直接伤害了投资者自身的利益。

此外,当前成规模的第三方营销渠道的缺失、银行的强势,使得私募基金在发行时难度增大,成本增加。而且,银行的理财经理出于自身业绩需要,通常会忽视投资者的具体需求和产品的适销性特征,错误引导投资者频繁换手投资品种,在产生不必要的高昂交易成本的同时,让投资者无法真正分享优秀基金经理的长期业绩。

3、监管环境及政策的不确定性。虽然将私募基金纳入《证券投资基金法》范畴的呼声一直很高,但到目前为止,这一目标依然遥遥无期。股指期货和融资融券的推出一度被认为是对冲基金年的开始,但截止到目前,信托公司参与股指期货的指引办法刚刚出台,研读政策及操作细则还需时日,因此,阳光私募基金还未能正式参与对冲。

同时,信托的证券投资账户受限,在阳光私募上走得较早或者规模较大的信托公司,基本上已经没有存量账户可用,而一些不知名的小信托,银行对其不认可又可能导致发行的失败。什么时候重新开放证券账户,依然未能预测,导致阳光私募基金发行面临史无前例的难度。

2008年的金融危机,使得对冲基金再度被推上了风口浪尖上,加强对对冲基金的监管再度被提上议程,并且许多国家已经付出了实际的行动。对于这一现象,多数对冲基金认同适度监管,采取较合作的态度。据HFR统计,美国大概有70%以上的对冲基金已经在SEC备案。但是,面对千变万化的市场,迅速地调整投资战术、抓住市场无效的定价偏差机会是对冲基金的价值所在,也是体现其管理人能力的所在。因此,虽然监管对提高对冲基金的透明度是有益的,但是,过度监管也会使得对冲基金的优势不再。

4、行业标准和自律的缺失。一直以来,对冲基金在整个投资管理领域里都属于最少出现在监管雷达屏的产品之一。虽然人们对其多有诋毁之言,也曾出现不少害群之马,但是对冲基金日益成熟,越发壮大,很大一个原因在于有自律性组织的监督,并且行业参与者大多都是以较高的行业道德操守自我要求。

然而目前,中国的现状是评级机构过于短视,大部分评级的目的要么在于代销基金赚取销售佣金,要么在于讨好评级对象而赚取分仓收入。同时,基金管理人内部治理不规范,为了产品的发行规模而片面追求短期高收益、高排名,忽略了风险控制。更且,整个阳光私募行业缺乏广受认可的同业协会,自律缺失,也没有专业的规范指引。最甚者,很多从业者对于对冲基金行业的一些基础知识和运作机理一知半解,如果有更大的自由度和更少的监督,他们就有更大的动力为了追求20%的业绩提成而让投资者冒更大的风险。这样的思想是极其危险的,投资经理必须要有信托契约精神,从思想上、业务上把投资者的利益放在自己的利益之上,就如巴菲特所言:毕竟,谁会去清洗租来的车子呢?

前景依旧光明

人才的缺失、投资者的单一、营销渠道的局限、监管环境的不确定性以及行业标准和自律的缺失,无不说明对冲基金行业在中国依然处在起步阶段,阳光私募大佬们依然困难重重。然而,重重挑战也意味着良好的发展机遇,这就是那么多顶级的人才对该行业趋之若鹜的原因。因此,我们在对行业发展中的各种问题忧心忡忡的同时,又无时不为巨大的机遇兴奋不已。

1、人民币国际化和升值预期,导致海外投资者的需求趋旺。不论是人民币加速的国际化进程,还是明显的升值预期,都意味着海外投资者对中国资本、资产市场的投资需求日益趋旺。对于中国市场的不熟悉,会使得部分海外投资者选择与中国的资产管理者合作,直接投资于按照他们熟悉的模式运作的私募基金,将是一个重要的选项,这就从基金的筹集和运作上为对冲基金在中国的发展提供了良好契机。

2、财富增长的境内居民对投资的需求增强。据招商银行和贝恩国际发布的“2011私人财富报告”,2010 年,中国个人总体持有的可投资资产规模达到62 万亿元,较2009 年末同比增加约19%;可投资资产1 千万元以上的中国高净值人士数量达50 万人,人均持有可投资资产约3 千万元,共持有可投资资产15 万亿元;预计2011 年中国高净值人群数量将达59 万人,他们持有的可投资资产规模将达18 万亿元。这意味着,私人财富管理的市场潜力极其巨大。随着财富累积到一定阶段,面对较高的通货膨胀率,房市在高位萎靡不振,如何保证财富的增值保值是投资者面临的一大难题,而这正是追求绝对收益的对冲基金的良好发展契机。同时,为了减少系统性风险,也必然会有越来越多的高净值人士选择将投资资产进行全球化配置,这同样也为海外对冲基金在国内的发展提供了机遇。

3、市场竞争加剧。随着海外成熟、优质的对冲基金的进入和越来越多本土对冲基金的成立,未来对冲基金行业的竞争将会越来越激烈。任何行业都有其固有的发展规律和周期,数量上的蓬勃发展后最终也必然走向行业的整合,对冲基金也不例外。虽然全球有上万只对冲基金,但是伦敦国际金融服务业(International Financial Services London,IFSL)的统计资料显示,最大的100只对冲基金规模占全体对冲基金规模的比重在2003年约为54%,2007年已增至75%。如何在现阶段建立自己独特的投资策略和竞争优势,不被市场所淘汰,是国内阳光私募基金业面临的巨大挑战。

总而言之,对于投资者来说,对冲基金是一项重要的资产配置产品,虽然其目前在国内的发展面临着重重的问题,但是,市场对绝对收益投资产品的需求日增是不可逆转的洪流。怎样为其发展建立一个健康的环境?怎样丰富相关的产品?怎样规范化运作国内的基金?是中国对冲基金行业当前面临的重大课题,在今年7月初于深圳举办的“第二届中国绝对收益投资国际高峰论坛”上,国内外业者也将继续就此展开探寻。海内外投资文化的融合,或会使得对冲基金在中国更显蓬勃生机,让投资者可以期待更具优势的绝对收益投资产品。