当一个人或者一个家庭所持有的某一上市或未上市公司的股票占其财富净值的比例超过一定限度(通常为20-30%)时,该单只股票的风险不仅足以影响其终身财富水平,而且还有可能威胁到其日益奢华的生活方式。为此,现代西方财富管理界给企业家或者上市公司员工设计了一系列将集中股权(Concentrated Stock)投资转化成多样化投资组合的退出策略。

财富保值:集中股权投资退出的根本宗旨

无论市场占有率多么显著、市场前景多么光明,也不管企业自身的管理多么完善或者盈利能力多么强大,大部分企业都将遵循由高速成长到成熟再到衰退的生命周期规律。这也就是投资管理界所强调的单个证券的固有风险。

以美国为例,根据《家族企业评论》编辑阿斯特拉罕(Astrachan)的测算,只有30%的家族企业能够存活到第二代,12%的存活到第三代,3%的存活到第四代及以后。就那些在证券交易所上市的公司而言,今日的“道琼斯30工业平均指数”成分股中,只有通用电气一家“原始股”;在过去50年里,有近1000家公司只能成为“标准普尔500综合指数”的匆匆过客(Siegel 2006)。尽管这里有收购、兼并和分拆的因素,但我们不能否认大部分上市公司的股权流动性溢价随着岁月的消逝会逐步丧失这一事实。

财务上的破产或经营上的衰退,只是那些过于依赖家族企业股权投资的富人们财富缩水的部分原因。一些财务实力雄厚或经营上非常成功的美国企业的所有者,同样有可能因为其他的原因而突然遭遇财富缩水窘境。这些原因包括但不限于以下情况:

婚变引起的对企业所有权和控制权的争夺所导致的企业解体或元气损伤;

创业伙伴之间或创业者同关键雇员之间的失和所导致的企业解体或元气损伤;

创业者因为身体或者精神上的意外伤害而引起的行为能力丧失或减弱所导致的企业价值缩水;

企业本身或者创业者的法律责任引起的企业客户流失、资产或股权的变卖所导致的企业价值缩水;

子嗣中无人接班所导致的家族企业清盘或低价变卖;

创业者过世所产生的巨大遗产税负所导致的企业清盘或低价变卖;

相比这些创业者而言,报酬严重依赖于企业股权激励计划的雇员因为股权投资过于集中而面临着更大的财富缩水风险。一方面,他们岗位和相应的工资报酬取决于公司的盈利能力,另一方面,他们在股权激励计划下的财富增长取决于公司股价的变化。因此,一旦企业出问题,他们的当期收入和财富水平将经受双重打击。例如,世通(WorldCom)和安然(Enron)两家公司的破产固然消灭了几千亿美元的投资者财富,但是遵循了多样化原则的退休基金等大部分机构投资者并没有因此而伤筋动骨,真正损失惨重的是那些既丢掉了饭碗又目睹自己401(k)退休账户里的股票变成了废纸的成千上万的员工。

不幸的是,许多坐拥大量巨幅升值雇主股票或员工认股期权的企业高管,并不能意识到或者具有足够的能力来判别集中股权的巨大内含风险。这些人最大的误区在于不能够认识到自己主要是凭运气而不是凭创业能力取得这些财富的。更有飘飘然者将自己同公司的创始人混为一谈,自以为掌握了公司发展的方向和核心内幕,在公司股票下跌时不是及时止损而是加码买入更多的股票,无端增大财富的风险暴露程度。当股票跌到谷底时,不仅自己作为替罪羊被恼羞成怒的公司创始人、股东和董事会问责解职,激励股票期权也被迫仓促行使,就连家人都会责怪自己为什么不早一些将股票套现。可想而知,一些人面临的悲惨结局就是事业、财富和家庭的三重低迷。

妨碍创业者或企业高管有效识别集中股权投资风险并采取相应避险措施的表面原因多种多样,如税负、监管方面的限制,以及这些人所谓商务繁忙、难以静下心来仔细思考的借口等等。但是,深层次原因还是现代行为金融学里所形容的“CEO过度自信”(CEO Overconfidence)现象,即这些人相信自己的能力远要超过其他公司的创始人或高管,因此,自己管理下的公司股票的回报将会优于整个股市甚至其他公司的回报。这种过度自信导致了企业创始人或高管对自己集中股权投资的严重惜售心理。

即使是那些世界上最富有的人们,也同样有可能在管理集中股权投资时步入误区。软件公司甲骨文(Oracle>)的创始人埃里森(Larry Ellison)在2004年1月根据《1934年证券交易法》10b5-1 规则建立正式的股权退出计划之前就曾为自己走过的一些弯路付出了不菲的代价。1998年下半年开始的甲骨文股票急剧上升让埃里森对公司前景和自己的能力更加信心百倍。为了维持自己一年几千万美元花销的生活方式,埃里森对自己财务顾问逐步售股套现的忠告置若罔闻,并向银行贷款10多亿美元。被2000年夏天开始的科技股泡沫破裂惊醒但又缺乏事先规划的埃里森,又在2001年1月以32美元左右的价格一口气卖掉了价值9亿多美元的甲骨文股票。当同样被科技股泡沫破裂波及到的甲骨文公司对外预告业绩增长速度放缓时,其股票跌到了每股17美元以下。嗅觉灵敏的胜诉抽成收费(Contingent Fee)律师们立即捕捉到了敲竹杠的机会,他们找来一批同期在甲骨文股票上亏损的投资者向法院起诉,将责任归结为埃里森误导和非法内幕交易并索要巨额赔偿。尽管不需要向原告支付任何赔偿金,急于从集体诉讼官司中脱身的埃里森最终不得不以向原告的律师团支付 2200万美元的费用、并向自己的家族基金捐款1亿美元的离奇条款和解了事。

有了教训的埃里森从2004年3月起开始定期减持自己持有的甲骨文股票(图1),迄今为止,已经套现了价值十几亿美元的股票。有意思的是,这位2000年财富值曾一度超过比尔·盖茨的亿万富翁,目前身家只有后者的约1/3,足见其财富水平的波幅之大。如果听取了自己财务顾问的建议,早一些制定了甲骨文股票套现计划并严格执行的话,埃里森的经历和财富水平可能会是完全不一样的情形。

除了财富保值这一首要目标以外,公司创业者或高管在制定集中股权投资的退出策略时还应该兼顾自己的财富转移规划。具体而言,就是集中持股者根据自己的财富转移意愿和面临的遗产、馈赠和隔代转移等税负约束环境来决定一部分集中股份的出售安排。比如,一位美国纳税的谷歌(Google)公司华人高管计划将自己的一部分财富馈赠给中国的家人时,有三种选择:一、在谷歌上市前将股票直接馈赠;二、等谷歌上市后将股票直接馈赠;三、等谷歌上市后将股票卖出的所得进行馈赠。由于美国税法规定,他每年向任意人士免税馈赠的额度只有1.2万美元,且卖出股票的利润适用于资本利得税,但外国人出售所持有的美国股票无需缴纳任何利得税,所以我们不难看出,第二种选择尽管可以避免利得税,但有可能面临馈赠税;第三种选择既适用于利得税又面临馈赠税;只有第一种选择具有将大笔财富免税馈赠的优点。遗憾的是,现实世界里,大多数的上市公司创始人和早期员工却不能在公司上市前着手集中持股退出策略的全面规划。

企业主的适当选择:上市并分期、分批量套现

实践中,财富管理顾问们会将集中股权投资持有者划分为两大类,即对企业拥有控制力的创始人或企业主、对企业没有控制力的高管,来设计和建议相对不同的退出策略。由于控制着企业的资本结构、战略决策、经理人选择和资产处置等权利,集中持股的企业主承受股权中短期价格波动风险的能力较大,因而,在经历财富巨幅缩水后东山再起的机会也比较大。正是由于其特有的长期性和战略性特征,企业创始人的集中股权投资退出策略通常也被称作企业投资退出策略。

得益于分工精细的资本市场,无论企业处于初创、扎根、成长还是成熟阶段,其股权和资产都能较为容易地找到潜在买主,因此,某些美国的企业主甚至在创业前就已经开始规划自己的企业退出策略(图2)。

总体上,企业主的退出策略可以分为非上市和上市两大类。非上市退出主要包括提现、转让和清盘三种主要方式。

采用提现退出策略的企业主,通过提高自己的薪酬待遇和增大利润分配比例等办法,将企业的自由现金转变成个人财富后再分散投资到其他资产上。这一策略通常适用于现金流非常稳定但增长缓慢的传统经济企业以及潜在民事诉讼责任较大的高风险企业的业主们。部分企业主还通过出售资产、增加债务或部分股权转让等资本结构调整行为来加速提现。由于不少涉及到债权人或者其他少数股权投资者的提现退出策略伤及到了企业的根本,它对企业主的社会形象通常较为负面,因此,实践者们称之为“生活方式退出策略”。

采用转让退出策略的企业主,往往将企业股权转让给本企业的职业管理人、其他的投资者、行业竞争者、产品线的上下游企业等,并将转让所得投资到其他资产中来分散风险。转让退出策略在执行上有定价和报酬两个较大的技术性难题。在定价上,未上市公司在寻求转让时由于潜在购买者数量有限,定价往往会低于其内在公允价值。在报酬上,转让者往往在现金或购买者股票之间的不同组合面前困惑不已:全部接受现金,意味着完全放弃可能更大的企业未来成功;而全部接受一家自己没有控制能力的公司股票,意味着更大的集中持股风险。所以,部分现金、部分收购者股票是美国企业主们采取转让退出策略中较为常见的报酬模式。

清盘退出策略,往往是那些财务上和经营上都已穷途末路的未上市公司的股东们的无奈选择。由于最终退出的财富比企业所剩无几的净资产值还要低,清盘退出策略实际上是失败企业主的止损行为。

由于基本上没有证券承销商的参与,且仅涉及到律师和会计师的一些非常基本的服务,以上三种非上市退出方式的交易成本相对较低。同时,由于没有公开披露交易细节的义务,非上市退出策略采用者的财富隐私一般都能得到较好的保护。

但是,对于那些各方面条件都比较符合股票市场投资者偏好的企业来讲,上市是其创业者们退出的最好途径。这是因为美国股票市场的高效、公正、透明和开放等优点吸引了全球的投资者,从而为企业主提供了退出所必需的有效价格发现和持续流动功能。同时,上市还为企业发展壮大提供了重要的融资渠道,能够进一步增强企业主的后续创富能力,为日后退出时获得更多的财富提供了空间。

一般地,创业者们会在上市前的最后一轮定向融资、新股发行(IPO)及上市后锁定期结束时等三个机会窗口里套现出子女教育经费、自己的退休保障以及可以维持相当一段时间生活方式的资金,然后再根据其他财富管理目标来分期分批出售股份。例如,微软于1986年3月13日以每股21美元(相当于拆细后的7美分)的价格发行新股并上市时所筹得的6100万美元中,有160万美元是比尔·盖茨的个人套现所得。盖茨套现后的第一笔支出是还清15万美元的住房按揭贷款,第二笔支出是花5000美元买了一艘滑水艇供自己工作之余消遣。而且从那时起,盖茨就一直在减持自己的微软股票。尤其是从1994年雇佣私人财富顾问麦克·拉尔逊以来,盖茨的减持微软股票并将售股资金投资到同IT无关的资产中的操作方法已经制度化了,目前他正以每个交易日25万股的速度售出自己所持的微软股票。由于员工期权计划、股份馈赠和减持的综合作用,截至2006年8月9日,盖茨所持有的微软股份份额已经由IPO时的45%下降到了9%(表1)。

除了比尔·盖茨以外,许多其他的美国企业创始人也深谙定期将集中股权投资多样化之道。戴尔电脑的创始人迈克尔·戴尔从公司自1988上市以来就坚持实施分期分批量售出股份的套现战略,目前他所持有的戴尔公司股票约为公司发行在外的股份数的10%,其市值也仅占个人总财富的1/4。

从比尔·盖茨和迈克尔·戴尔等亿万富翁的案例来看,坚持定期售股并将套现资金投资到同自己企业股票表现关联系数不大的其他资产类别中去,是非常行之有效的集中股权投资退出策略。

值得一提的是,为了防止非法内幕交易,美国证券法律对上市公司创始人、董事和高级管理人员等关联人士交易本公司股票有着非常严格的监管和限制。在实际操作中,关联人士广泛采用根据《1934年证券交易法》下10b5-1规则制定的股票售出计划,即“10b5-1计划”。根据10b5-1规则,如果在交易日以前交易者在不知晓任何实质性未公开信息的前提下同他人约定了售出股份的具体数量、价格和交易日期,那么他不用负可能的非法内幕交易的法律责任。以目前IT界风头正盛的搜索引擎谷歌公司(Google)为例,该公司在2004年上市前不久强制所有的内幕人员制定了10b5-1计划。根据这一交易计划,公司两位创始人佩吉(Larry Page)和布林(Sergey Brin)将在IPO之日起的18个月里各售出720万股的股票。实际的情况是,这两位创始人目前已经分别套现了价值约20亿美元的股票。

上市企业高管的唯一选择:见好就收,及时套现

作为实际控制人,企业主集中持股的财富价值来自于企业的长期盈利能力。但是,作为雇员的企业高级管理人员,其所持有的激励性股份认购期权只有在自己任职期间企业盈利能力不断提升并带动股价攀升的前提下才具有价值,因此,他们承受股价大幅下跌风险的能力非常小。正是因为就业安全和财富水平均被捆绑在企业的股票表现上,在企业经营形势一派大好和股票价格一路高歌猛进时,其高管们一定要保持清醒的头脑,坚决果敢地及时套现。

当然,能够在股票不断飞涨时坚持套现的企业高管必须具有良好的心理素质和丰富的经验。以谷歌公司为例,其CEO埃里克·施密特(Eric E.Schmidt)在公司IPO及此后的时间里共计售出了近300万股股票,套现近8亿美元(税前),每股加权平均价约为284美元(图3)。从目前的谷歌股票价格看来,施密特似乎并不怎么高明,因为他每一次卖完,谷歌的股票就上涨。但是,曾经在Sun和Novell的这两家IT公司担任过CTO和CEO职务多年并亲身经历了2000年科技股泡沫破灭的施密特深知,自己的财富来自于能力和机遇的结合,单只股票的价格是由投资者需求决定的,自己所要做的不是去抓住股票的最高价,而是以不低于自己的心理预期价将到手的财富逐步落袋为安。如果谷歌的股票能一路涨上去,公司的董事会会授予自己更多的股票期权,实现更多财富的机会是无穷无尽的;但是,如果自己没有及时退出而谷歌有一天突然不行了,所有的纸上财富将不复存在,留下的可能只是终生的遗憾。

总之,不管是未上市公司的企业主,还是上市公司的创业者和高级管理人员,都应该未雨绸缪,周密制定并有效实施自己的集中股权投资的退出策略,力保善始善终。