在服务机构投资者、获取分仓佣金的模式之外，卖方研究机构可以构建“个人投资策略分析师＋投资顾问”的新业务模式，从而使券商拓展销售基金等集合类投资产品的手续费及管理费用分成等中间业务收入。由此不仅会带来券商收入模式的重大转变，中国券商卖方研究也将进入始于市场、终于个人投资者的2.0时代。
一年一度的“新财富最佳分析师”评选，眼下仍是中国资本市场上最令人津津乐道的话题之一。笔者认为，除了这一评选的“T台”效应，中国证券卖方分析师职业的火热，主要得益于公募基金、保险资产管理部门、私募基金等机构所管理的投资组合因高换手率所带来的百亿计分仓佣金的诱惑。因此，这些分仓佣金的创造者们享受卖方分析机构提供的研究服务，并成为他们年度选秀的评委，无可厚非。
但是，羊毛出在羊身上，无论形式上是公募基金、私募基金、理财计划，还是投连险保单，这些产品的实质都是个人投资资产的集合；而所谓的机构投资者，实际上是私人财富的管理者，因此，这些分仓佣金实际上主要由千千万万个人投资者买单。 可见，卖方分析师的真正衣食父母，不是持有垄断业务牌照的证券公司，也不是基金、保险公司等机构投资者，而是以基民和股民为代表的广大个人投资者。因此，笔者看来，在“第八届新财富最佳分析师”颁奖典礼上，最值得回味的两个细节在于两位颁奖嘉宾的发言：一是前证监会主席刘鸿儒老先生鼓励分析师们关注个人投资者的理财规划；一是深交所总经理宋丽萍女士建言《新财富》，为研究以个人投资者为主体的创业板股票的分析师设立一个专门奖项。作为资本市场上有影响力的人士，他们鼓励分析师将注意力向个人投资者及他们所关注的产品延伸，不无道理。
服务机构与服务个人并重:
卖方研究新模式
随着基金、券商理财产品、投连险等集合类投资管理产品的普及，拥有客户群和网点优势的银行通过销售这些产品攫取的巨大中间业务利润，让整个证券行业眼红不已。同时，银行的渠道垄断，让基金等机构投资者不得不为此付出高额的管理费用分成等代价；加之银行渠道的基金销售人员良莠不齐，各种纠纷难以避免，这些都迫使机构投资者转而寻求银行以外的产品通道。
在个人理财产品销售渠道的争夺上，具有强大研究实力的券商，本应拥有显而易见的竞争优势。然而，在当前以分仓佣金为主要收入来源的盈利模式下，券商研究机构缺乏为个人投资者服务的动力，这也常常导致了它们在对内服务与对外服务上的矛盾。而华尔街投行的经验，可望为他们带来新的思维。
在华尔街投行的研究架构中，除了针对机构的策略分析师之外，还设有专门的个人投资策略分析师，他们会根据宏观、金融工程与行业分析师的研究成果，并针对不同类型个人投资者的需求，分别给出资产配置建议。同时，宏观分析师在解读经济指标时，也会增加对个人投资者影响的内容。金融工程分析师的研究，同样会关注个人投资者的产品需求。正如其他分析师的研究成果，通过销售服务经理传递给机构投资者；他们的研究成果，也可以通过遍布各营业部的投资顾问，传递给个人投资者。
这一业务模式下，在券商研究部门内部，一方面，行业分析师更加专注于对证券及相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素的分析；另一方面，宏观、策略和金融工程等分析师，则为那些直接服务于机构投资者的销售服务经理和服务于个人投资者的投资顾问们提供后台支持。
可喜的是，在中国，根据证监会于2010年10月12日发布、自2011年1月1日起施行的《发布证券研究报告暂行规定》和《证券投资顾问业务暂行规定》，券商研究部门的卖方分析师和为投资者提供具体投资意见的投资顾问将相对独立开来。这一监管新政，无疑有利于本土券商复制华尔街的业务模式，使得卖方研究的服务对象从机构投资者逐步延伸到个人投资者，并以后者为终极对象（图1）。
过去十年，中国券商研究机构完成了由对内服务向对外服务的转型。增加针对个人投资者的内部服务，是否意味着券商研究模式的倒退？事实上，新的模式与过往的分析师不分类别到营业部进行咨询有着本质的区别。个人投资策略分析师的职位，同样基于研究服务专业化的原则设置；在中国个人财富管理需求不断提升的大背景下，这也是顺应市场潮流的选择。
我们不难看出，随着“个人投资策略分析师＋投资顾问”业务模式的推行，券商服务于个人投资者的商业模式将发生重大转变。传统上，中国证券经纪业务几乎完全依赖于活跃交易客户的佣金收入，来自于基金等投资产品销售的手续费以及尾随管理费用分成基本可以忽略不计，因此，我们可以轻易地通过佣金水平和成交量来简单推算出行业的收入水平。在这一纯佣金经纪业务模式下，由于基金经理等目前国内证券研究界主流服务对象将自身面临的短期排名压力传导至卖方分析师，卖方研究整体上似乎还沉浸在对推荐牛股、挖掘题材和择时交易策略的建议上，基本忽视了对个人投资者的投资需求、投资行为和投资组合等方面的分析。
而在“个人投资策略分析师＋投资顾问”业务模式下，券商既可以通过交易跑道服务那些偏好交易的投机类客户，又可以通过投资顾问服务那些购买基金等产品的理财类客户。相应地，券商的收入既来自于证券交易佣金，又来自于销售基金等集合类投资产品的手续费及管理费用分成等中间业务费用。在此模式下，无论是分析和了解客户的投资需求和目标，还是为客户推荐投资产品、建立投资组合，投资顾问都需要强大的后台或者独立第三方研究的支持。事实上，自上而下的研究支持，贯穿于投资顾问对客户的售前、售中和售后的全过程（图2）。而券商相对于银行等渠道更高的研究实力，正是其拓展中间业务收入最大的卖点。
针对个人投资者的
卖方研究内容
券商欲分羹个人理财产品销售的蛋糕，首先必须加强针对个人投资者的卖方研究。笔者认为，这至少应该包含以下几个方面的基本内容。
自上而下的投资决策程序研究
提供给机构投资者参考的研究成果，可能来自于从宏观到行业或风格，再到单只证券，最后到策略和投资组合的自上而下方法；也可能来自于直接从券种着手，到行业或风格，再到宏观，最后到策略和投资组合的自下而上的方法。
而从私人财富管理的角度而言，其投资管理的分析方法必须是自上而下的，即首先研究跟踪主要资产市场的广义指数，确定大类资产的长期收益和风险特征，结合投资者的投资需求和目标确定战略性资产配置比例范围；其次，结合宏观、行业或风格、券种研究，确定战术性资产配置比例以及具体的组合配置；最后，定期或者根据预先触发机制，回炉上述研究，以确保投资者的投资组合与其投资需求和目标相一致。
目前，券商卖方研究机构几乎没有任何实质性的研究是专门帮助个人投资者进行投资决策的。例如，许多宏观分析师不是专注于对经济主要指标的解读、预测以及对个人投资者资产负债表的影响分析，而是经常和策略分析师抢风头，大谈股市的走向以及相应的投资策略。同时，我们的策略分析师几乎都没有针对不同风险偏好和投资目标的个人投资者设计相应的资产配置模型，更不用谈进一步相应地建立充分多样化的样板投资组合了。
投资者测试方法的研究与工具设计
在中国，由于没有行政规定以及行业规范，每家金融机构设计的个人投资偏好模型以及定义的相关参数、输入自变量、限制条件以及输出和展现方式各不相同。因此，针对同一个投资者的投资需求、目标和风险承受能力，不同的投资理财机构得出的测试结果可能大相径庭。目前，国内金融机构普遍存在将问题过于简单化的倾向。事实上，要最接近地评估出一个投资者的投资需求、目标和风险承受力，如何全面而精准地搜集客户的信息，如何设计、开发和测试相关的模型，都是极其艰巨的任务。比如，对于上有老、下有小的夫妇投资者，我们该如何界定投资期限、投资目标和风险承受力？再如，对于一个有多处房地产物业和可观银行存款余额的投资者而言，我们在确定其投资需求和长期投资目标时是否仅考虑投资管理账户里的资产？这些都需要券商展开研究。
投资产品的评级、评价方法及筛选工具研究
现代绩效评估在西方发达市场的投资管理领域方兴未艾，其原因就在于众多的个人投资者需要将不同集合类投资产品经理们的技能和创造的价值，进行衡量、归因分析和同类对比评价。如何确定不同投资管理人的资产、策略、风格和投资方式的类别？如何对投资组合的收益和风险进行精确衡量？如何区分市场、汇率和投资经理管理技巧对投资组合绩效的贡献度？如何对同类投资经理进行对比分析和甄别？这些都值得我们的卖方研究机构站在个人投资者的角度进行研究。
组合多样化和再平衡方法研究
学术上，我们可以计算出一个最低数值，用于定义充分多样化投资组合所需要的证券数目。这也是机构投资者一直以来在建立投资组合时所依赖的最基本方法。但是，个人投资者通常不愿意持有太多或者不得不持有极少数量的证券。对于那些不愿意通过基金等集合类投资产品来多样化组合的投资者，我们必须进行深入的研究，以找到既能符合他们投资偏好，又能将未多样化的非系统风险控制在一定范围的组合。例如，对于一个主要财富集中在创业板上市股票的创业者，我们该如何定义他的当前资产配置，并给他设计多样化的投资组合方案？
随着时间的推移，组合内不同证券的价格变动方向和幅度自然各不相同。这就意味着，部分证券价值占组合的比重偏大，非系统风险可能超出了预定的界限，我们只能通过卖出部分证券并将所得资金买进另一部分证券的方式，进行投资组合的再平衡。但是，对于有特殊偏好的个人投资者而言，买卖证券的时机和数量如何决定？这同样值得业界深入研究。
业绩比较基准研究
中国投资管理界一个不争的事实是，多数基金的业绩比较基准几乎同基金无可比性。更令人忧心的是，由于分仓佣金等利益冲突的原因，几乎没有券商研究机构就此发表过可圈可点、客观且公正的研究报告。随着投资顾问业务的推行，我们必须有一个可以用来衡量该业务效果的参照物，即业绩比较基准。考虑到个人投资者的专业认知水平不高的事实，到底是选用最适当的，还是他们最熟知的市场指数或复合指数，作为业绩比较基准，这绝非一个可以简单回答的问题。
投资风险研究
投资管理最为重要的任务就是风险管理，包括风险的定义、识别、衡量以及对冲策略等。对于机构投资者，我们一直用标准差等专业术语来描述和衡量投资组合的风险。但是，个人投资者通常更容易接受对本金损失（即“套牢”）的可能性和幅度，以及收复最大跌幅（“解套”）所需时间这一类的风险描述方法。如何在顾及投资者情绪、认知水平和理解力的前提下，将风险和管理风险的方案清晰、准确地揭示和推销给投资者，无疑将是投资顾问和相关研究人员共同面临的难题。
投资者成本研究
无论国外还是国内，投资管理界有一个不成文的定律：就统计平均值而言，投资者的回报率低于基金经理的回报率；而基金经理的回报率低于跟踪和反映大市走势的指数回报率。其原因在于换手率和投资管理的成本费用。换手率上，一方面是追逐回报率的投资者不断买进和卖出不同的投资产品，造成时间区间参与度（踏空）或者市场广度参与上的跟踪效率流失；另一方面是主动型管理投资经理不断根据自己的主观判断调整投资组合的成分券种和市场参与时机，导致资产跟踪效率的流失。如果再考虑到管理费、托管费、投资者层面的申购赎回手续费和投资组合层面上的交易佣金与税费，这一定律的有效性是非常牢固的（附表）。
单个投资者的投资成本和最终回报率，取决于他自己的投资决策程序和具体决策行为。将不同投资者的行为集合起来分析得出的报告，无论是用于产品开发、投资者教育，还是监管或者行业自律行为，都是至关重要的。根据研究对象的性质指标不同，投资者行为研究的维度可以灵活多样，比如，针对不同性别、年龄、地域、家庭规模、文化程度、投资经验、开户市场和券商、产品偏好等，不一而足。比较遗憾的，目前市场上鲜见成体系、成系列、具有科学方法论的投资者行为和投资者成本研究报告。
总之，随着管理新规的出台，券商的卖方证券研究和投资顾问业务将更加专业和规范，中国券商卖方研究也将进入始于市场、终于个人投资者的2.0时代。我们可以预见，以安信证券为代表的先行者所施行的，证券研究所专设针对投资顾问并以个人投资者为最终对象的策略研究团队的实践，即将在行业内得到快速复制。当然，要让连个像样的对账单都没有见到过的个人投资者马上体验到高质量、全方位的财富管理服务，显然是不切实际的。千里之行，始于足下。我们仍然相信，只要监管者、机构管理者和从业人员着眼于大局，着眼于未来，将投资者的利益放在首位，机构投资者和个人投资者并重的卖方研究新时代是值得期待的。