个人投资者通常不具备管理投资风险的专业知识,因此,面对融资融券和股指期货业务需要保持清醒的头脑,认清六大风险,并最好避免直接参与其中,以避免财富遭遇毁灭性打击。

最近几年,投资者应该能够非常欣慰地感觉到中国股市在市场化上取得的巨大成就:股权分置改革造就了一个全流通的市场;创业板的推出完善了市场的规模、风格划分;拟推的融资融券和股指期货则从参与市场的方向和程度上给了投资者前所未有的灵活度。如果有朝一日交易所推出“T+0”交易、进一步放宽乃至取消涨跌停板的限制,并上市基于具体证券和指数的标准化期权合约,中国的资本市场将真正走向成熟,投资者也就可以自由地挑选投资产品、建立适合自己理财需要的组合了。不过,在欢呼新政和憧憬美好未来的同时,我们更需要冷静思考自己是否有必要或者如何参与融资融券或股指期货业务,谨防盲动冒进,最后遭受重大财富损失。

认清融资融券和股指期货的六大风险

要决定是否及如何参与融资融券和股指期货业务,投资者首先需要认清该类业务几个最基本的风险特征。

1、财务杠杆风险

几乎所有通过融资进行投资的人都有一个共同信念:通过财务杠杆能以较低的借贷成本抓住投资机会,急剧放大收益率。殊不知,这一结果的必然前提是,投资项目的潜在收益必须大于借贷成本。多数个人投资者在作出融资决定前,都已经先入为主地认定了这一假设前提的成立,而对项目收益不能达到预期的可能性准备不足。因此,当市场出现和预期不一致的情景时,投资者对形势作出正确认识和判断的时间往往会严重滞后。同时,由于财务杠杆的作用,融资交易的头寸在价格下跌时将导致账户净资产等比例加速缩水(图1),往往在投资者醒悟过来之前,就已经触发了追缴保证金或强制平仓机制,从而给投资者带来毁灭性的打击。

2、误认为收益和风险对称的风险

在投资领域,单纯的做空股票策略被认为是极其危险和不划算的,因此其流行程度也不高。其原因在于,即使最幸运、最成功的单笔融券做空交易,其收益率也不会超过100%;而一旦失败,其损失可能远远超过这一比例(图2)。因此,许多投资经理通常将针对某些券种的融券做空和针对另一些券种的做多交易配对,以达到头寸相会对冲风险的套利效果。而许多个人投资者常常因为看到某只股票的价格高得离谱,基于“如果做空就有若干元的绝对金额回报空间”这一假定作出卖空的交易决定。其实,这类交易潜在的收益率并不足以补偿投资者所承担的风险。

事实上,风险和收益的不对称不仅仅反映在融券交易上。有过亏损经验的投资者可能都已经认识到,被套住时如自由落体般容易,要解套比上青天还难。这是因为,要弥补一个比例的亏损,可能需要几倍于此的盈利比例(表1)。同样的道理,一些投资者千辛万苦积累的投资成果,往往因为一两次失手而轻易地丧失殆尽。尤其值得警惕的是,投资的风险和收益不对称性在杠杆交易下更具欺骗性和杀伤力。

3、合同期限风险

根据资本资产定价模型,由于风险溢价的原因,股票的收益率要好于债券,债券的收益率又好于现金。这里的收益率,是指长期的市场平均收益率。因此,如果期限足够长而且投资者只投资市场指数,以市场利息成本借入现金投资股票,将比不融资的投资组合取得更高的收益率。而在现实中,资本市场上的合同都是有期限的,到期后,合同双方都有清算交割的义务。因此,任何有关投资成本和收益的假设和演算,都必须考虑到合同的期限限制。举个简单的例子,有关股指期货的宣传材料都强调该产品可替代开放式指数基金或ETF,并强调股指期货没有管理费用,可一个不争的事实是,多数指数基金没有期限,其大部分投资组合相对稳定,证券交易费用相对较低;而通过股指期货跟踪指数的投资者则需要不断地将头寸从到期的合约延展到新的合约上,这不仅费时费力,还将产生期货交易的经纪费用。

4、追加保证金风险

保证金制度是任何信用交易最基本的要求,也是吸引更多参与者加入游戏的基本保障,因此,追加保证金的措施和主动权通常被交易所(清算公司)或者其会员掌控。融资融券的投资者通常在流动性上都相对欠缺,因此,在难以追加保证金时,只能任人宰割地被强制平仓。保证金追缴的触发点通常被设定在交易所(清算公司)或者其会员的利益快要受到侵害的位置上,而这时投资者已经遭受了巨大的损失。同时,强制平仓会加剧市场朝着不利于投资者的方向运行,引发更多的保证金追缴和强制平仓事件。这就解释了为什么通常市场的低点都是融资账户被强制平仓的交易指令砸出来的,而市场的高点则会在将融券账户强制平仓的交易指令下推波助澜地上涨。

5、逼空风险

正是因为所有的融资融券和股指期货的交易都有合同期限和追加保证金的条款限制,才导致这类交易的空方对手通常处于劣势地位:多头对手可以轻易通过将价格拉高至一定水平,迫使空头因无法继续上交保证金或无力承受更多风险而不得不平仓出局;而空头的平仓交易指令刚好为多头的获利提供了所需的等量买盘,并将价格推向更高,引发更多的空头平仓止损,从而导致了西方市场所谓的“逼空”(Short Squeeze)。

股票史上最经典的逼空案例,出现在2008年保时捷收购德国大众汽车股票之时。在保时捷宣布将其持有的大众汽车股权提高到75%的消息公布以前,大众汽车已有近13%的流通股被融券卖空。2008年10月27日,收购消息一经发布,卖空者纷纷买进股票平仓,盘中将大众汽车股价最高推上1000多欧元/股,相当于前收盘价的近5倍,大众汽车也因此昙花一现地成为世界上市值最大的上市公司。我们可以想象,那些遭遇极端逼空行情的大众汽车股票的卖空者们损失有多么惨烈。

6、被过度销售的风险

由于受到极其苛严的“风险防范”措施的约束,个人投资者在短期内无法充分利用融资融券的内在金融机能,该业务对市场的影响也相对有限,因此,券商还没有大力推广该类业务的冲动。但是,随着投资者的产品认知程度、投资经验和风险承受能力的提高,融资融券必将成为中国证券公司的一项核心基础业务。同样,海外经验告诉我们,中国股指期货业务的指数级爆炸性发展只是迟早的问题(图3)。无论证券公司,还是期货经纪公司,到时也必将在自身利益最大化目标的驱动下,向目标客户发动相关产品和服务的销售攻势。可想而知,这些机构的明星销售代表最好的游说工具,就是那些在对赌游戏中出现的小概率成功案例。如何保持清醒的头脑,认识到不赚钱是金融衍生品市场上投机交易的大概率事件这一事实,并不为经纪人的营销活动和推销技巧所动,是国内个人投资者以后将长期面对的一项艰巨挑战。

个人投资者无需直接参与融资融券或股指期货业务

毋庸置疑,融资融券和股指期货对个人投资者的最大好处,在于其内在的风险管理功能。投资管理领域的所谓风险管理,既包括那些为了锁定收益而降低风险的措施,也包括为了增加收益潜力而增大市场风险参与度的措施。由于风险管理涉及到对潜在和现有风险的识别与衡量、对避险策略和工具的合法合规性研究、对避险工具的组织结构和风险收益特征的分析等,一般个人投资者通常不具备这些技术性环节所要求的专业知识。

例如,一家上市公司的限售股股东希望利用金融工具规避集中持股的风险,从而锁定自己的收益和财富水平,他该如何操作?最直观的策略是,通过融券业务借入该公司或和它关联度最强的同行业上市公司的流通股在市场上卖出。但是,这很明显涉及到法律上的合规与否、融券的品种和数量如何确定、交易上如何实现等技术难题。另一个可选的策略是,通过卖空股指期货来对冲该股票的系统性风险。但这同样涉及到如何计算该股票的系统风险大小以及如何确定和及时调整卖空股指期货的合约数量等专业问题。显然,无论在对冲策略的选用还是在其执行上,普通的个人投资者几乎不可能拥有相关的专业知识和技能。

由事实上,针对众多有此类风险管理需求的集中持股者,华尔街已经有一个实践了几十年的名叫“交换基金(Exchange Fund)”的集合理财产品。该类基金通常由私人银行或者券商设立并任投资管理人,比照标准普尔500等主要股票指数的成分股构成和权重来招募投资者,将他们各自持有的限售股票组合起来,分散非系统风险,再利用指数期货或期权等衍生金融工具来管理系统性风险(图4)。

不难看出,交换基金通过专业化的产品设计、职业化的投资组合和风险管理,解决了基金参与者规避风险、锁住收益的最基本需求。当前,中国证券市场上盛传一些上市公司股东在私下折价甩卖限制流通股的故事,也许,融资融券和股指期货业务的推出,将帮助国内券商或私人银行尽快推出类似的交换基金,在完善服务和产品结构的同时提高市场的效率。

当然,部分经验丰富的投资者可能在市场出现极度低迷或过度狂热时,有通过融资融券或股指期货来抓住投资机会的冲动,但是,基于前述诸多风险因素,决定自行操作的投资者仍然应该事先确定一个用于捕捉这类机会的投资额度或比例,并制定相应的止损、止赢计划。实际上,无论投资者经验多么丰富,此类投资的复杂性仍然意味着巨大的精力和时间投入。对于注重家庭生活品质的投资者而言,投资那些专注于融资融券或股指期货的“管理期货”、“多空平衡”、“市场中性”等策略的对冲基金,也许不失为一个更明智的选择。

总之,无论融资融券还是股指期货业务,投资者都必须在投资和投机之间进行必要的资金和风险预算。如果在管理投资组合风险时确实有这类业务的需要,投资者还是应该求助于有资质和能力的专业机构来量身定做相应的策略。如果仅仅是为了满足自己的投机心理,投资者需要对自己的风险承受力作出客观而精确的评估,事先制定严格的风险预算和投资纪律,并在操作中坚决执行,避免成为扑火的飞蛾。