就经济现状而言,太平洋两岸的中国和美国似乎一个在天堂,一个在地狱。西岸的中国,汽车年销量超过1300万辆,有钱还不一定提得到车;房价按两位数上涨,上海等城市的房屋计价单位更由百万元跃上千万元的台阶。反观东岸,车商在精心准备着将汽车按照品牌打包卖给中国人;有些房东甚至将房子按照汽车的价格来叫卖。这一切恐怕都要归因于全球金融危机,为了应对它,中国推出的积极财政政策和宽松货币政策造就了车市和房市的一派繁荣景象;也是因为它,美国的各级政府和广大民众深感囊中羞涩,苦不堪言。不过,笔者认为,中国的个人投资者需要保持清醒的头脑,对资产的泡沫化要有所认知、警觉和防范。

资产泡沫的生命周期

根据《非理性繁荣》(Irrational Exuberance)一书的作者、美国耶鲁大学经济学教授希勒(Robert J. Shiller)的描述,资产泡沫是一个由众多投资者的非理性行为导致的自然金字塔骗局(庞氏骗局,Ponzi Scheme)。以股市为例,一个典型泡沫的生命周期大致包含五个阶段。

第一阶段,当一部分人在股市里赚到钱的故事通过媒体发布或口耳相传等途径传播后,许多人会被吸引入市,从而导致股市赚钱效应快速急剧放大,进一步吸引更多的投资者加入。但是,股票的内在投资价值并不由短期的市场需求决定,而由上市企业的长期可持续盈利能力决定。当由短期需求决定的股票价格超过其内在投资价值一定程度时,部分“知情”的投资者会逐步套现并撤离市场,甚至开始做空。被赚钱效应吸引进来、怀有不切实际收益预期的“不知情”投资者的队伍则不断壮大,透支交易也开始活跃起来。

第二阶段,随着市场上“不知情”投资者队伍的进一步壮大,交投进一步活跃,股价的上涨逼迫做空者不断买入股票平仓,进一步推高了股价。此时,人们的注意力从业绩较好、市值盘子较大、在国民经济或产业中占有举足轻重地位的“蓝筹”公司,转移到业绩平平甚至糟糕、市值盘子小、绝对股价低的中小盘或“垃圾”股票,市场氛围由投资向投机发生质的变化。在此背景下,“知情”投资者加速离场,投机者透支开始泛滥,市场空头头寸也开始放大,市场参与者对后市看法出现严重的分歧。与此同时,媒体、学术界乃至监管者也被卷入到股市估值是否合理的口水战中。

第三阶段,当市场是否存在“泡沫”的争论白热化到一定程度时,未加入市场的潜在“不知情” 投资者在决策上更为迟疑和谨慎;已经参与市场的投资者开始感到焦虑和不安,并开始怀疑自己的预期,甚至动摇信心;投机者开始缩减透支规模;空头投资者则进一步放大头寸。

第四阶段,在投资者情绪变化的潜移默化之下,市场供求关系再次发生变化。当这种变化积累到临界程度时,市场的风险也到了最大极限。这时,任何政策面或消息面的突发事件都有可能成为市场向下的导火索。此时,潜在的投资者会驻足不前,现有投资者的信心被动摇,越来越大的卖压导致股价开始加速下跌,泡沫开始破裂。

第五阶段,不断下跌的市场导致透支交易的抵押证券市值缩水,券商不得不对那些无法追加保证金的账户进行强制平仓,这会进一步加剧市场的下跌。同时,那些遍体鳞伤的“不知情”投资者的风险承受力底线被突破,纷纷割肉离场,泡沫彻底破裂。

不难看出,泡沫的形成主要依赖于庞大的“不知情”投资者或投机者队伍以及唾手可得的信用。由于人性的弱点所致,投资者非常容易好了伤疤忘了疼,从而导致泡沫总会在不同的时间、资产或者市场上重现。以股市为例,上世纪80年代末,日本出现严重的资产泡沫,以日经255指数为代表的东京股市于1989年12月29日触顶后转势直下,20年过去了,当年投资日经255指数的1万日元到2009年底只剩约2700日元。千禧年发生在美国的互联网股票泡沫的破裂同样令部分投资者刻骨铭心,由不包含金融股的纳斯达克市场最大的100只股票组成的纳斯达克100指数,于2000年3月27日见顶后,在一年时间里跌逾80%,如今近十年过去了,其损失仍然高达60%。最让中国投资者记忆犹新的莫过于2007年A股市场的疯狂上涨和2008年的惨痛下跌,时至今日,上证指数仍有约一半的失地尚未收复(表1)。

虽然讨论历史上的股市泡沫多少有些马后炮的味道,但是历史告诉我们,资产泡沫的最大受害者都是那些被市场急剧上升的收益效应所吸引的新“不知情”投资者。令人担忧的是,许多投资者似乎没有完全从2007年股市泡沫的破裂中吸取教训,又被近年房地产市场急剧上升的收益所吸引。

房地产的投资价值由基本面因素决定

从估值上看,房地产的投资价值取决于两个因素:租金收入与升值预期。在一个估值相对正常的市场上,租金收入通常能够或接近于能够支付房地产的贷款利息、物业税费、修缮和维护费用等支出,从而节省投资成本;而房价的升值预期通常取决于投资者所要求的风险溢价和物业本身的地理位置溢价。

从价格上看,房地产的交易价格取决于市场上买卖力道的平衡,即供求关系的均衡。土地稀缺与否、开发和动工许可制度、政府对房地产开发商的政策取向、银行等金融机构对开发商的信贷政策等,都是影响供给的关键因素;人口增长率和就业率、劳动力薪酬和可支配收入水平、住房按揭贷款等信用工具的发达程度和借贷成本、业主税费负担、市场上投资者的情绪等,则直接决定了房地产的需求水平。

无论是租房还是贷款买房,居民必须有一定的财富积累或者稳定的可支配收入来承受现金支出,因此,房地产价值的长期走势取决于当地经济发展所导致的人口增长和居民收入增长所决定的长期需求。我们不难理解,当房价和家庭收入之间的比例超出一定的范围时,为了维持必要的生活水平,居民的购房能力将受到严重影响,其购房欲望也必然受到打压。同样,当一地的租房成本占居民可支配收入的比例达到一定限度时,一方面,租客们可能会选择迁居其他住房成本相对较低的地方,减少对出租房屋的需求;另一方面,较高的租金回报率可能吸引更多的房地产投资,增加可出租房屋的供给,这都有利于将租金水平维持在比较合理的范围内。

以美国为例,无论业主还是租客(平均收入约为业主人群的一半),其住房支出基本上不超过收入的1/3(图1)。即使如此,在金融危机的冲击下,2009年仍有约280万个单位的业主因无法按时支付按揭款而收到了止赎通知。

可见,一幢房屋的价值还是取决于它到底能够创造多少包括租金收入或租金节省在内的现金流价值,完全依赖房价升值的预期来投资房地产是盲目的。

旧金山的房价为什么会跌?

长期以来,旧金山是许多美国富人(尤其是亚裔)投资房地产的首选之地。优美的海洋城市风光、四季宜人的气候、开放包容的文化等吸引着众多国内外投资者前来置业。周边的斯坦福大学等众多高校源源不断地给硅谷的高科技企业输送高素质的人才,这些企业则通过员工持股计划制造着大批的科技富人。这一切不断将旧金山的房价推向高位,也让许多投资者认为:如果有房地产泡沫破裂这回事,旧金山肯定是最后一站。

但是,由于连续多年的房价上涨速度超过了居民收入的增长速度,导致当地房价和收入比也一路攀升,于2007年超过了11倍,远高于全美4-5倍的平均水平,其房地产泡沫化的程度可见一斑。受金融危机这一外因的影响,旧金山的房价在2008和2009年都出现了大幅度的下滑,自2007年的历史高位已经累计下跌约50%,泡沫完全破灭(图2)。如果考虑到房地产的按揭特性,我们可想而知,有多少不幸业主体现在房屋净值上的财富已被洗劫一空。

如果历史还能够给我们一些关于泡沫的教训的话,那就是世界上没有只涨不跌的单边市场。尽管在泡沫形成的过程中,资产市场都经历了令人目眩的急涨阶段,但是,泡沫的破裂也都让投资者经历了不堪回首的惨烈下跌阶段。可惜的是,2000年互联网泡沫破裂后,受伤至深的旧金山等地的美国投资者不仅未能真正从中吸取教训,反而盲目地将另一个泡沫市场—楼市当成了避风港,从而再次成为泡沫资产的受害者。

谁说房地产市场无泡沫?

对于房地产市场到底有没有泡沫这一问题,不同的人有不同的认识,投资者应该在兼听各方观点和分析方法后,再结合自己的实际投资需求进行具体分析,并且尤其要谨慎对待那些出于自身利益需要而对市场进行公开评论人士的言论,比如,踏空的投资者唱空的目的,可能在于促使价格下跌到低位后买进物业。同时,投资者更需要警惕那些房地产无泡沫论的鼓吹者,他们包括通过房地产泡沫可以透支更多土地出让金的地方政府官员、攫取更多暴利的开发商、将存款转化为贷款并获取巨额利差收益的银行、获取更多佣金的地产中介、坐地收取高额广告费的媒体等等。

投资者最需要预习的功课则是,假如房地产有泡沫且一旦破裂,对自己有什么样的负面影响?对于一个有固定收入而且可以负担按揭月供的自住客,泡沫破裂可能无关紧要,但是,对于一个将资产主要配置在房地产上而且大量利用贷款的投资者,泡沫破裂的副作用可能是毁灭性的。对于后一类投资者,在市场高位锁定利润,乘机降低财务杠杆风险,不失为一个明智的理财选择。

总之,只要有市场经济的外部大环境,人性的贪婪和跟风弱点就会制造泡沫,泡沫的破裂就会导致经济或者金融危机的发生,从而对民众的财富构成威胁。不过,只要能够定期或及时地审视自己的财务状况、投资目标和风险承受能力,并据此重新调整资产配置,实现投资组合的多元化,同时避免过度借贷,手持足够的现金储备,投资者就能够从容应对资产泡沫的破裂,甚至在破裂后的市场上趁低吸纳,获取收益。