目前持有可观数目美元或港币资产的中国国内投资者面临着双重挑战。一方面,人民币的升值压力将不断考验他们选择不同货币资产的能力;另一方面,相对封闭的国内资本市场上充斥的良莠不齐外汇理财产品将考验他们的财富管理水平。就前一挑战而言,投资者们应该根据自己的财富管理目标来选择持有何种货币资产。除了那些以将子女送往美国或中国香港特别行政区留学为理财目标的人以外,大部分投资者们可能需要特别关注美元及同它挂钩的港币等外币的贬值风险,并采取相应坚持措施减持这类资产。尤其是持有同美元几乎完全挂钩但是利率较低的港币的投资者,应该认真考虑将其兑换成美元资产来管理。

就那些选择持有美元及其挂钩货币所定义资产的投资者而言,如何充分利用市场上的不同金融工具和外汇理财产品来增强外币资产的收益能力,将在一定程度上决定他们管理人民币升值风险的绩效。不幸的是,目前某些银行(尤其是部分外资银行)在市场上极力推销的同海外股票、外汇、商品、利率等市场挂钩的所谓“结构性”外汇理财产品却缺乏详细的产品说明和必要的风险披露。被几乎不可能实现的所谓“最高预期收益率”所吸引的部分不知情投资者最终所得到的却是比银行相应期限定期存款利率还要低的“最低预期收益率”。在市场监管的严重缺失现象暂时不能得到改善的外部大环境下,投资者还是应该从提高自己对不同产品收益和风险特征的辨别能力着手,理性地建立适合自己财务现状、投资期限、未来资金需求、风险承受能力等特有限制条件的投资组合。

一、 认清结构性外汇理财产品的本质。

综观国内目前不同金融机构所推销的所有结构性外汇理财产品,它们实际上归属于华尔街所定义的构造债券(Structured Notes)这一备选投资(Alternative Investment)资产类别。这些产品的面值、期限、信用评级、计息和付息方式、本金赎回等组织特征同传统债券无异,但是其利息收益却完全取决于产品所内嵌期权或远期交换合同条款所约定的股票、商品、利率、汇率、信用、通货膨胀等被链接指标的表现。所以不难看出,国内的结构性理财产品实际上可以被分为内嵌期权型(Option-Embedded)、利息交换型(Interest Swapping)或者二者结合的混合型三大类。

国内目前销售得比较热火朝天的内嵌期权产品主要为可回购债券(Callable Notes),即投资者在投资时向发行人出售了提前回购(终止)该产品的权利。从投资者的角度来讲,该类投资产品的主要收益来源为机会成本风险所带来的利息收入(资金的时间价值)和期限不确定性的再投资风险所带来的期权权费(Option Premium)收入。而从发行人角度来讲,通过购买回购期权后取得了三个操作上的灵活性:(1)在利率降低时行使提前终止理财合约的权利并发行新的替代产品来有效管理资金成本过高的风险;(2)可以在发放在外贷款的债务人提前还贷时行使提前终止权将资金退还给投资人来管理资金收益过低的风险;(3)在利率下跌时卖出价格上升的固定收益证券投资组合并行使提前终止权将资金退还给投资人来锁定投资利润。

应该说,在目前美元利率回升到历史平均水平并有可能继续攀升的环境中,投资期限为1年左右的保本保息类的银行可提前终止结构性理财产品还是比较值得投资的。

国内目前各银行所销售的利息交换型构造债券主要是从华尔街一些卖方证券商那里批发来的,基本没有任何的投资价值。无论这些产品是同哪一种类别的资产挂钩,其实质是国内投资者雇用理财产品发行银行为代理来同华尔街券商交换约定金额的利息。投资者付出的是这些资金在预定期限里能够在国际市场上得到的利息,得到的是挂钩资产的部分同期回报。换言之,传统的利息交换产品是指交易双方互换固定利率和浮动利率的收益或支付。但是,构造债券中的利息交换却是投资者们以本来属于自己的固定利息收益换取同某种资产的定义变动方向和幅度挂钩的“变动利息收入”。

这里,投资者们实际上被华尔街的机构利用成转嫁风险的工具。我们以同伦敦银行同业拆借利率(LIBOR) 变动区间挂钩的构造债券为例演示。假设某银行2004年以市场利率为1.25%的活期存款为资金来源支持着一个利率为5.50%、期限为3年的贷款池资金运用。显然,银行的这一资产和负债结构面临着巨大升息风险,但是低利率环境又导致储户们不愿投资银行利率为2.5%的定期存款产品。怎么办呢?银行就可以发行一笔同LIBOR变动区间挂钩的构造债券,如果LIBOR能在满足银行利差要求区间中波动,银行就付给投资者3%的固定收益;如果LIBOR向上突破定义区间,银行将不向投资者支付任何利息。显然,银行将利息上涨风险完全转嫁给了构造债券的投资者。

同其他资产类别挂钩的构造债券的风险转嫁功能是大同小异的。为了将这些产品在包装得更有吸引力一些,银行还会附加给投资者代价不菲的“本金保证”条款。如果该利息交换产品附带期初本金交换,那么大部分本金仍将被投资回到固定收益证券市场以保证到期后本息之和等于初始总本金;剩余资金将被用来投资挂钩资产的期货或期权产品。反之,如果期初利息交换双方不交换本金,那么多数的投资组合是以组合期权的方式来建立的。不管以何种方式来保本,投资者只能部分参与挂钩资产的正回报,其余的部分将变成投资者以外各相关利益者的费用或利润。

根据笔者多年实践观察,海外个人投资者购买的绝大多数挂钩型构造债券的实际收益率小于同期市场利率。被衍生金融产品市场、利息交换市场及华尔街券商层层剃头的这类产品到了国内的商业银行手中已经油水就更少了。相反,这类产品的所有风险却是原封不动地被转递给了中国投资者,他们有什么基础来指望得到“预期最高收益率”呢?所以,笔者在此向监管者呼吁,在国内金融机构自主产品设计开发及相应的风险控制能力形成以前,应该尽快叫停所有“舶来”的挂钩型构造债券的销售。

因此,我们建议投资者避免接触挂钩类构造债券,并将宝贵的外汇储蓄和主要投资精力集中在银行可提前终止的保本保息类结构性理财产品。以下我们简要向投资者们介绍投资这些银行可回购债券的一些策略和方法。

二、选择好外汇结构性理财产品的投资基准。

同所有其它的投资一样,美元外汇结构性理财产品的投资成功离不开正确的基准选择。目前国内大部分产品供应商以同期同币种银行定期存款利率来作为基准的做法是值得商榷的。原因再简单不过,这些利率不由市场力量决定。简单地采用美国国债作为基准恐怕也有一些欠妥,因为对于大部分国内的投资者们而言,美国国债是不可投资的。一个较为折中的办法是选用临近起息日的中国银行“春夏秋冬”外汇理财系列产品作为基准。主要的理由在于(1)该产品系列的3个月、6个月、1年、2年、3年和5年的期限结构同国内投资产品较为匹配;(2)该产品系列完全可投资;(3)该产品按季度滚动发行,投资者可将到期产品展期或滚存;(4)该产品系列有一定的流通性。

但是,我们必须指出,中国银行“春夏秋冬”外汇理财系列产品的收益率是远期的,产品本身也不够简洁明了。同时,作为一个有信用风险的发行人,中国银行的产品理论收益率应该反映出信用风险。但不幸的是,现实中“春夏秋冬”收益率反而比美国国债的还要低,这说明中国银行的盈利能力是相当强的,其让利于投资者的潜力还很大。

有了中国银行“春夏秋冬”外汇理财系列所组成的期限结构(即收益率曲线),我们可将国内几乎所有营销中的保本保息美元外汇结构性理财产品拿来进行比较,进而作出取舍决定。

三、分清广告收益率与实际收益率的巨大区别。

结构性外汇理财产品可能是国内商业银行间最短兵相接的竞争前沿之一,因而银行让利的动机较大。在享受由此带来的整体收益率上升的好处的同时,投资者在比较不同银行所推出的宣传时特别需要明察秋毫。依笔者之见,投资者需要特别关注的地方主要有(1)认购缴款日到起息日期间的利息计算和发放办法;(2)终止或到期日到实际还款日期间的利息计算和发放办法;(3)大额或贵宾客户的优惠待遇;(4)银行提前终止合约的权利;(5)保底收益率及预期最高收益率的前提或者触发条件;(6)投资收益是否适用于以及银行是否预扣利息或者所得税;等等。

投资者只有仔细研究银行广告的票面利率的背景资料才能够作出理性的选择。以招商银行所销售的起息日为2006年6月14日、约定年收益率为4.80%、期限为3个月的“外汇通”受托理财计划16号为例,这里我们看看投资者到底可能拿到什么样不同的收益率。招商银行可以于2006年7月14日提前终止该计划,且投资者的资金在划款日(2006年6月12日)到起息日间的2天认购清算期和清算日(2006年7月14日)到理财资金划回投资者账户日(最长7个工作日,即2006年7月25日)的11天还本清算期是不计算利息的。因此,如果银行于2006年7月14日提前终止的话,该理财计划的实际有效投资期限为(30+2+11=)43天,有效收益率也剧降到了3.40%,远非产品所宣传的4.80%的收益率。即使招商银行不提前终止,由于有长达7个工作日的还本清算期,有效投资期限可能是105天(而非92天),有效收益率就降为4.27%,也远非其宣传的4.80%。

表一 招商银行“外汇通”受托理财计划16号的可能最糟收益率

银行提前终止 银行不提前终止
认购划款日 6/12/2006 6/12/2006
起息日 6/14/2006 6/14/2006
终止(清算)日 7/14/2006 9/14/2006
最迟还款日 7/25/2006 9/25/2006
计息基础 实际天数/360 实际天数/360
计息期限(天) 30 92
实际投资期限(天) 43 105
票面年收益率 4.80% 4.80%
实际收益率 3.40% 4.27%

另外,投资产品的税负处理同样会影响投资者所能够得到的最终收益率。在目前所有笔者调查过的2006年6月份起息的美元结构性理财产品中,只有中信银行的“理财宝”有比照定期存款预扣3个月期利息(利率2.75%)税的规定。这就提醒投资者应当注意外汇结构性理财产品潜在的税负风险。如果投资者需要就没有被预扣税的收入向税务机关申报纳税,那所有银行的产品可以在一个起跑线上被比较;否则的话,“理财宝”就不是什么宝贝了。

所以,仅凭票面利率和期限这两项表面指标,我们是无法对理财产品的优劣作出评判的。只有将所有理财产品的实际税后收益率进行精确计算,并结合银行产品的期限衔接能力,我们才可以作出理性的投资选择。

四、不妨考虑采用云梯策略来管理自己的美元资产。

云梯(Laddering)策略是西方发达市场个人投资者在投资固定收益证券时比较广泛采用的一种投资资金期限配置方法。其操作手法是将资金分成相同的等份,分别投资于不同期限的固定收益产品上。尽管利息上升会导致较长期限投资的价值下跌,但是很快到期的短期投资本息可以被用来再投资到更高利率的产品中。同样,利率下跌会导致很快到期的短期投资产品的再投资收益减少,但是配置在长期投资产品中的资金已经锁定了一部分较高的利率。因此,尽管不能取得最高的收益率,云梯策略投资者们能够以更为平静的心态来获取次优整体收益率。而经验证明,持续的短期次优收益率往往能够积累成长期的最优收益率。

具体操作上,投资者可以将资金分成6等份,分别投资到中国银行“春夏秋冬”理财系列的3个月期、6个月期、1年期、2年期、3年期和5年期等六个产品上。当3个月期产品到期时,投资者将本息滚存到新的5年期产品中,依此类推。投资者最后持有的所有产品都是票面利率较高的5年期产品,而且每隔一段不长的期间就有一种产品到期的结构安排可以应付某些意外出现的流动性需求。

总之,投资者们应该对美元类固定收益证券的长期回报有一个理性的预期,并以保本保息类的理财产品为主来建立自己的美元投资组合,尽量避免那些以“预期最高收益率”为噱头的挂钩型产品。