在全球资本市场上,能够同目前轰轰烈烈的中国股市相提并论的,恐怕只有以私人股本(Private Equity)和对冲基金(Hedge Fund)为主的备选投资(Alternative Investments,或译为另类投资)了。有两件事情可资印证。

首先是《机构投资者-阿尔法》杂志今年4月披露,2006年全球收入最高的25位对冲基金经理共赚取了140亿美元,其中,复兴科技(Renaissance Technologies)掌门人西蒙斯(James Simons)以17亿美元的收入雄踞榜首,排位最低者的收入也高达令人咂舌的2.4亿美元。

随后是今年5月,美国著名的私人股本运营公司黒石集团(Blackstone)发布新闻称,同尚未出生的“中国国家外汇投资公司”喜结良缘,后者将向前者投资30亿美元,以相当于IPO价格95.5%的成本购买其普通股,并放弃投票权。该消息顿时为海内外资本市场热谈。同国内关注的焦点不同,多数海外人士关注的并不是该笔交易的价格形成、投票权放弃或者外汇投资公司是否已经成立等问题。他们所好奇的是,中国这么一个传统上只专注于美国国债的保守型投资主体,是如何作出决策,跨越风险类固定收益证券、房地产、股票指数基金等传统资产而飞跃到单一一家私人股本运营公司的股权投资的。

如果考虑到始自1935年的美国社会安全系统的资金迄今仍然远离股票、房地产和备选投资等资产这一事实的话,我们确实有理由在进行任何投资之前审视该笔投资是否符合既定的投资政策。尤其是那些被各种有关私人股本和对冲基金的头条新闻撩动了神经的富人,在投资这些产品之前,必须充分了解其组织形式、风险和收益等基本特征,确保该类投资符合自己的投资目标、投资期限和风险承受能力等实际情况。

备选投资的类型

在投资管理领域,备选投资泛指现金、固定收益证券及股票等三大传统主流资产类别以外的、可供投资者选用的投资产品。在实际操作中,机构投资者和私人投资者对备选投资的认识不同。

针对机构投资者的备选投资主要是指房地产、私人股本、对冲基金(Hedge Fund)以及结构性产品(Structured Products)等;而对于在房地产上投资较大的私人投资者而言,股票、固定收益证券、房地产以及现金是投资组合的四个基准主流资产类别,而私人股本、对冲基金和结构债券(Structured Notes)是三个备选投资类别。

私人股本:利润增长蕴含风险

凡是专注于以非上市企业为盈利来源的私募基金管理人,都被归纳为私人股本运营公司。私人股本既包括专门投资处于早期发展阶段企业的风险投资商(Venture Capital),比如成功投资盛大网络的日本软银;又包括专门投资股价严重扭曲的上市企业的收购基金(Buyout Fund),比如投资徐工机械的凯雷集团旗下的收购基金;还包括以提供企业上市或收购兼并前短期过桥贷款的夹层投资基金(Mezzanine Fund)和以处于偿还危机中的债券为主要投资标的的秃鹫基金(Vulture Fund)(表1)。

表1:私人股本的分类

风险投资
Venture Capital
收购基金
Buyout Fund
夹层投资基金
Mezzanin Fund
秃鹫基金
Vulture Fund
投资对象 处于创业或发展早期的企业 处于成熟或衰落阶段的企业 正在进行资本调整且急需资金的企业 出现严重财务危机而无法按时支付债券本息的企业
投资工具 可转换优先债(股) 杠杆融资来收购控股权 次级债 债转股
退出机制 上市或转售 先退市,休养生息后再上市或者转售 被投资企业还本付息 上市或转售
长期收益 优于股票二级市场的大市表现 等同于或略高于股票二级市场的大市表现 介于固定收益证券和股票二级市场的大市表现之间 私人股本中最好
风险 成功率较低且取决于二级市场估值水平和并购活跃程度 不能及时退出将面对昂贵的融资成本 融资或并购失败时的信用风险 私人股本中最高

近些年来,全球私人股本投资市场出现的一些新趋势值得投资者注意。

首先,随着退休基金、慈善基金、大学捐款等机构投资者和富人们逐步提高对备选投资的配置比例,过多的资金流入意味着私人股本投资不一定能长期跑赢二级市场的传统收益预期。

其次,收购基金的单个资本运作项目的标的额急剧上升,比如,黒石基金收购房地产信托投资基金EOP(Equity Office Properties)的交易中,高达389亿美元的“巨无霸”规模令业界人士无不为之震惊。显然,这些规模逐步扩大的交易案所隐含的风险也随之被放大。

再次,全球私人股本正加速向新兴市场流动,根据新兴市场私人股本基金协会(Emerging Markets Private Equity Association)的统计,专门投资于中国、印度等新兴市场的基金2006年共募得332亿美元的新资金,较上年增长了29%。尽管朝新兴市场倾斜可能会为基金的投资者带来更为优厚的回报,但是,这些市场的退出渠道是否畅通和退出时机是否能够被基金经理准确把握,都是投资者应该注意的风险点。

最后,私人股本的新资金有加速向行业龙头汇集的倾向(表2),这些运营公司如何为如此庞大规模的资金创造新的利润,无疑是一个值得所有投资者思考的问题。

2:近年筹资额最大的前十家私人股本运营公司(2002.12007.5

资料来源: Private Equity International,Private Equity Intelligence

对冲基金:规模扩张或影响业绩预期

对冲基金泛指那些在金融或非金融产品的二级市场上以选择交易品种和时机等主动投资方式,通过杠杆交易、卖空、套利、对冲和衍生金融产品交易等主要操作手法来追求正的绝对回报的所有私募投资产品。

近些年来,对冲基金和指数基金(尤其是交易型指数基金,即ETF)是发展最快的两大类投资于二级市场的集合理财产品。对冲基金情报公司(Hedge Fund Intelligence Ltd)今年3月发布的数据显示,全球对冲基金的在管资产首次超过了2万亿美元,其中,美国对冲基金的在管资产达到创纪录的1.5万亿美元。尤其有意思的是,摩根大通和高盛这两家华尔街卖方机构,分别以340和325亿美元的在管资产规模位居对冲基金管理公司的前两名,这从侧面反映了对冲基金对销售渠道的依赖程度。

笔者在实际操作中观察到,投资者在对对冲基金的认识上最容易犯两个错误,即要么受长期资本管理公司(Long Term Capital Management)等负面例子的影响,将对冲基金视作洪水猛兽,唯恐避之不及;要么受索罗斯等成功人士的影响,迷信对冲基金的“超级”盈利能力,甚至因此而完全舍弃股票、债券等传统资产或共同基金等传统投资工具。实际上,对冲基金不仅在许多方面同共同基金有着本质上的区别(表3),而且,自身还可以根据投资程序、策略或对象被划分成诸多不同的阵营(表4)。

表3:对冲基金和共同基金的比较

对冲基金 共同基金
投资目标 追求预设的、超出无风险收益率以上的具体绝对回报 追求等同或者超越资产大市基准的相对回报
投资范围 二级市场证券、衍生金融产品、信贷市场合约、商品的现货及期货、外汇现货及期货 二级市场证券及非常有限的衍生金融产品
投资策略 基于证券基本面或者技术面分析的对市场正向或反向、放大或缩小的参与,或者完全同市场无关的中性策略 在资产配置政策指导下的、基于证券基本面分析的市场正向参与
操作手法 频繁交易、透支交易、卖空交易和复杂的衍生品交易 通过调整资产配置比例来调节对市场的参与度,交易通常并不频繁
监管环境 私募发行为主,信息不透明,收费无上限 严格的发行、信息披露和收费限制
组织形式 有限合伙企业,基金的基金 封闭式或者开放式投资公司、单位信托
收益特征 少数基金贡献多数回报 围绕资产长期预期回报的分布
风险特征 非系统风险为主,包括基金经理技能奉献、模型风险、交易风险 系统风险为主,也包括因多样化不足等原因而存在的非系统风险
基金经理报酬模式 基本管理费和绩效分成相结合 通常仅按照在管资产规模的比例收取基本管理费
适用对象 寻求传统资产类别以外多样化因素的投资者(尤其是无资本利得税负担的投资者或者投资账户) 愿意获取传统资产预期回报的长线投资者

表4:对冲基金的主要投资策略

策略类型

主要操作手法和特征

相对价值
(Relative Value)

或称市场中性(Market Neutral)策略,旨在通过复杂的模型和程序交易来取得同股票、债券等资产市场无关或负相关的回报波动

事件主导
(Event Driven)

根据证券发行主体的收购、兼并、重组、破产保护等实质性重大事件来确定套利投资的头寸和方向性组合

战术交易
(Tactical Trading)

包括三大策略:(1)全球宏观经济(Global Macro)策略,即投资经理根据全球经济格局和发展趋势来判断资产价格、利率和汇率的未来走势,并极大限度地利用杠杆交易来获取利润;(2)市场趋势(Market Trend)策略,即投资经理通过基于证券的历史统计数据和变动规律等数量分析模型来决定投资头寸和方向;(3)方向交易(Directional Trading),即投资经理基于自己对市场或者证券价格变动的预测来进行无风险对冲的“做多”或者“做空”的单向交易

多空结合
(Long/Short)

通过基本面或技术面的分析来确定并做多强势证券,做空弱势证券。由于不追求市场中性,该策略通常不能回避大市下跌的风险

基金的基金
(Fund of Funds)

以不同策略的对冲基金或者同一策略下的不同基金来建立投资组合

尽管对冲基金由来已久,但其大规模发展主要发生在过去十多年里(特别是美国监管当局于1996年将其合格投资者人数限制由99人提高到499人以后)。特别的是,投资策略和操作手法的不断推陈出新,导致对冲基金的长期收益和风险特征目前还难以被确定。但有一点是可以肯定的,对冲基金追求的就是捕捉资本资产套利定价理论(Arbitrage Pricing Theory,即APT)所定义的价格失衡机会来实现套利利润。因此,当追求套利机会的资金规模达到一定程度时,市场上资产价格的失衡程度就会大幅降低,从而减小了新套利资金的机会。随着对冲基金规模的不断扩张,憧憬它们能够不断重复光辉历史业绩的投资者可能需要降低自己的期望。

结构债券:值得怀疑的高收益

结构债券是华尔街通过将原生和衍生金融产品相结合的方法,将股票、利率、汇率、商品等市场的部分或全部风险和收益以债券的组织形式构造出来的可投资产品。市场上比较流行的有同股票大市指数、一揽子股票或基金挂钩的“股市挂钩债”(Equity-linked Notes)、同利率、汇率水平或者商品价格挂钩的“区间债”(Range Notes)。

由于其收益取决于所挂钩的原生品的表现,结构债券通常在市场利率水平较低且不能满足传统的收入型投资者期望的大环境下得到生存和发展。目前中国各商业银行竞相推出的 “结构性外汇理财产品”,就是从华尔街舶来的结构债券,其目的就是在低利率环境下通过高“预期收益率”来忽悠不知情的国内外汇储户。由于国内银行和储户之间存在有严重的信息不对称及它们和华尔街同行之间实务操作能实力的巨大差距,才出现了目前所谓的“藏汇于民”实际上就是国内银行率领全体“汇民”成为华尔街对冲风险的交易对手的悲惨景象。

如何投资备选投资?

本专栏的长期读者不难发现,笔者一直试图将现代投资组合管理理论指导下的、经过华尔街优秀的买方企业实践所证明行之有效的先进投资理念和方法介绍给国内投资者。这一理念的核心就在于资产配置、组合多样化和低投资成本是投资者实现财富的长期有效升值的三个必备前提。

由于具有同传统资产不完全相关的收益和风险,适当将一些资金配置在私人股本和对冲基金等备选投资上不仅适当,而且完全有必要。但是,投资者切不可以将备选投资拿来完全替代股票、房地产、固定收益证券等传统核心资产,而是要在完成这些资产的配置的前提下,将少量(也许不超过可投资财富总值的10%,因人而异)的资金配置在那些规模较大、信息披露充分、收费较为合理的基金上。或者,我们可以学习中国国家外汇投资公司投资黑石基金的方法(笔者并不认同其投资决策程序),将配置在备选投资上的资金用来投资这些基金管理公司的股权。

总之,投资者必须认清备选投资之“备选”本质,根据自己的目前财务状况、投资目标、投资期限、风险承受力、税负和法律限制等实际情况来决定是否投资以及投资的限度。