资本市场上的2006年绝对是属于中国的:工商银行IPO是全球有史以来筹集资金最多的新股发行,以上证综合指数衡量的A股市场年度回报超过了100%,更令人叹为观止的是中国居然创造了共同基金单日募集资金超过50亿美元的世界纪录。中国企业IPO的红火反映了全球投资者对通过投资中国企业股权来分享中国经济超速增长果实的强烈愿望。上证指数的翻番除了有中国股市基本面改善的作用外,还有其本身“土八路”计算方法误导成分。唯一让人费解的是,在封闭基金还有偌大的折价幅度、老基金仍然在对新投资者敞开大门的时候,怎么投资者就会去疯狂抢购一只新发行的基金呢?现如今的中国资本市场上,不仅基金投资者狂热,基金管理公司和基金经理中也存在投机心态。目前泛滥成灾的“基金拆细”、“基金分红”、“基金复制”等魔术戏法,明明是为了持续营销老基金,还被标榜成“基金运作的国际惯例”、“可以提升投资者价值”云云。尽管才疏学浅,但笔者在美国的资本管理领域从业多年,却找不出这些国际惯例的历史渊源和当前流行的迹象。中国股市的火爆必将吸引更多的投资者资金入市,这又必将导致基金规模的进一步扩大。如果不能够理性对待基金热,充分了解基金这一特殊的集合投资工具的一些基本特征,不针对自己特有目标来选取适合自己的基金,那么,基金投资者迟早会发现自己不过是在为他人做嫁罢了。

认清基金的组织形式与投资目标

市场上有一些不称职的理财顾问将基金当成一种同股票、债券和现金平起平坐的资产类别来向客人推荐。实际上,基金并不能被归纳为一种资产,而是一种以不同类别资产为投向目标的特殊集合投资工具。其相对优点主要在于:(1)投资者通过规模效应能够取得投资组合的充分多样化;(2)职业人士的专业化管理;(3)低门槛的投资额让几乎所有的人都可以参与证券市场;(4)良好的流动性,即投资者可以在任何交易日按照当日基金净值减去一定手续费的价格卖出基金。

我们知道,美国的证券市场效率主要由《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》四部重要的法律来保证。根据《1940年投资公司法》注册设立的集合投资产品,主要有四种组织形式:开放式共同基金(Mutual Fund)、封闭基金(Closed-end Fund)、单位投资信托(Unit Investment Trust)以及交易基金(Exchange Traded Fund, 简称ETF)。每一种组织形式下的基金的优缺点各不相同,因此所适用的投资者也完全不同。比如,低费率的共同基金通常适用于长期投资者;封闭基金通常适用于那些需要投资流通性差的或信息不够透明的新兴市场证券的投资者;单位信托则特别适合那些需要将一定的证券投资组合固定一段时间的投资者;ETF则主要针对那些希望共同基金能够像股票一样地卖空、透支和持续交易的投资者。所以,投资者在选择基金类投资产品时,一定要分清楚其组织形式,以免付出不必要的代价。

目前,国内的投资者在眼花缭乱的基金品种中同样需要分清其组织形式。比如,上市开放式基金(LOF)在国内被炒得大幅溢价以及封闭基金被投资者抛弃而导致大幅折价,都是因为投资者不能正确分清其组织形式,从而忽视其内在价值,误将它们当成股票来炒作。

以国内的封闭基金为例,从形式上讲,它们相当于美国的期限单位投资信托,因此,任何幅度的折价部分都可以被换算成等同债券收益率。在基金期限结束时,其投资者除了将获得基金净值变动部分回报以外,还将获得这一部分等同债券收益率。这就是封闭基金比相同类型的开放式基金给投资者带来的额外回报。不幸的是,我们的投资者却疯狂地追逐一个既没有任何折价又没有历史纪录可查的新基金,并创下世界纪录!

从操作上讲,任何将资产配置在中国股票市场或者债券市场的投资者,都可以根据封闭基金的股债比例来确定其投资配置。如果投资者相信基金的封闭期不会提前结束,那么他就可以按照收益率曲线来建立投资组合(图1)。相反,如果投资者判断基金的封闭期会提前同时结束,那么他就应该选取折价回归价值总收益率最大的几只来建立投资组合(表1)。

当然,即使是有巨幅折扣,也并不意味着封闭基金适合所有的投资者。只有那些政策性资产配置已经包括了封闭基金的投资组合所代表的资产类别的投资者才可以等比例投资。尤其是那些本来就对股票市场心存疑虑的投资者们切不可以将封闭基金的折价当成债券的折价,因为毕竟前者的本金是随着基金净值浮动的,而后者的则是固定的。

除了基金的组织形式以外,投资者还需要特别注意,不同基金的投资目标不尽相同(表2)。因为不同投资目标的基金的投资资产类别不同,其对投资者战略性资产配置计划执行的影响也就不一样。一个典型的例子是,平衡型基金投资在股票和固定收益证券二者间比例的不确定性,会让投资者的战略性资产配置计划失效。所以,投资者在选取基金时的正确程序应该是,先制定自己的资产配置方案和投资策略,然后将各基金按照投资目标和投资策略分别归类,最后根据费用比等指标来决定配置在每只基金的投资金额。

正确对待基金的历史回报,无需理睬所谓的基金排名
  基金管理公司最喜欢用来做广告的两大招牌是历史回报和第三方排名。尽管各国的证券市场的监管当局或者行业自律组织都在警告投资者,基金的历史回报同其未来的业绩没有任何关系,但是,每年新的投资资金的大部分都流向了那些历史业绩优良的基金管理公司。从行为金融学的角度看,这是投资者贪婪和恐惧交织的心态在投资基金时的自然表现。

当然,历史回报和未来业绩无关,并不等于我们就可以完全忽略基金经理的历史回报记录。因为我们必须有一定的指标来将同一资产或者风格类别中不同基金进行横向对比,从而找出那些能够持续而又紧密地跟踪基准的基金经理们。所以,基金的历史业绩并不是被用来预测未来回报的,而是被用来分析和比较基金经理的风格和偏离基准的风险的。正因如此,美国证券监管当局专门制定了基金必须采用的披露信息的标准格式。根据规定,基金必须在每年更新的招募说明书的前篇详细叙述基金的投资目标、策略和风险,并以柱状图演示过去10年里(或基金成立以来)每一年基金及其跟踪基准的年度回报率。同时基金还需要就过去1、5、10年(或基金成立以来)的年化税前回报以及假定投资者继续持有或卖出基金的景象下的税后回报以表格的方式披露。

除了需要学会如何正确看待基金的历史回报以外,投资者还必须学会如何不去理会证券公司及专门的研究机构的所谓基金排名。美国有多份学术研究(如Morey 2003)对晨星公司所评选的五星级基金进行后续跟踪发现,这些基金上榜后,其经理一般更愿意冒险,其未来3年的业绩也大幅下滑。美国晨星这种财力和研究实力均庞大的机构尚且不能够预测未来的基金赢家,我们如何能够相信国内的评选方法和标准制定程序皆不透明的机构天天更新的基金排名坐次呢?实际上,我们回过头去看看,有多少排在过去几年业绩英雄榜的基金能够重复自己的业绩辉煌?

警惕基金的高额分红、分拆、复制等销售噱头
目前国内基金投资者们错误地流行着看两个净值,即累计净值越大基金的业绩越优异,单位净值越小基金越安全。上面我们讲过,比较不同基金的历史回报的前提是必须将数据年化处理,因此,累计净值的概念没有太大意义。同样,基金的未来回报取决于所投资资产的价格百分比变动和利息、股息等当期收益率,同单位基金的净值没有任何关系。所以,每股净值或者累计净值根本就不应该被用来作为是否投资一只基金的决策依据。

散户偏爱低净值的基金,是因为他们缺乏基本的金融和投资知识,那些“专业”管理投资组合的基金业者们为何肆无忌惮地玩起了高额分红、分拆基金单位甚至“复制”基金等根本不能增加投资回报的小伎俩呢?这可能一方面是中国目前的基金监管环境过于宽松,一些注重眼前利益的、短视性的基金管理公司打擦边球“忽悠”投资者的司法成本几乎为零。同时,中国的投资者基本上属于投资领域所界定的不知情的一类,因此基金管理公司玩一些花招来吸引投资者的道德成本也几乎没有。

那么,到底什么是基金的分红、拆细和复制国际惯例呢?这就取决于投资者如何定义“国际惯例”了。这里我们仅简要介绍美国的基金在这三方面的操作实务,供国内投资者借鉴。

在美国,基金只有满足一定的条件才能够在纳税人身份上被认定为“转递实体”(Pass-through Entity),从而不用就当年实现的盈利缴纳所得税。我们都知道,基金的分红主要由利息或者股息等当期收入(Current Income)、卖出所持投资品种实现的资本利得(Capital Gain)以及退还投资者资本金(Return of Capital)三个部分组成。根据美国税法的规定,只有将扣减营运成本和资本亏损后的当期收入和资本利得的一定比例(通常为90%)分配给投资者(并由其纳税),基金才能够维持免交所得税的转递实体身份。这就是为什么美国的基金通常至少每个季度分一次红的原因。同时,基金每次分红以后,其每股资产净值会等额下降,看中分红而购买基金的美国投资者不但不能得到额外价值,反而还会马上负有就红利纳税的义务。尽管中国投资者目前无需就基金分红缴纳任何税金,但是分红本身涉及到后台处理和诸多第三方簿记、审计等昂贵的服务,基金分红实际上是在损害投资者的价值。

美国基金的拆细主要发生在上市交易后价格过高而超出普通散户投资者交易承受能力的封闭基金、交易基金和单位投资信托等投资者至少交易一个单位的产品上。其目的在于吸引更多的投资者以增强其二级市场的流动性。就共同基金而言,其投资单位的计算通常精确到小数点后的四位数,无论净值多大,投资者无需太多的资金也同样能负担得起其投资。因此,以降低基金净值为目的的共同基金拆细,实属笔者闻所未闻且恐怕是仅在中国通行的“国际惯例”。

就基金复制而言,美国资本市场上确实存在着。但是,这里的复制一方面是指试图拷贝投资者难以投资的某些基金(如已经谢绝新投资者的基金,或者巴菲特那价格奇贵的伯克希尔公司的股票)的第三方努力;另一方面是指基金公司为了满足富人税负管理或透明度上的需求而设立的、以复制基金收益风险特征为目的的分立账户(Separately Managed Account)。显然,国内那些以基金规模过大而“复制”的真正目的在于改变持续销售不利的状态而以“复制”的名义发行新基金来圈钱。从基金公司的角度来讲,不管以多少个基金的名义持有,只要投资目标、策略和投资决策程序满足“复制”的定义,其投资管理过程和交易执行实际上是在完全在一起的,只不过在收市后计算净值时基金公司需要将投资组合分成两堆,挂在两只基金的名下罢了。

这里,位于旧金山市的道奇考克斯基金顾问公司(www.dodgeandcox.com ) 可以作为我们这些天天念叨着“奉行价值投资”、“长期投资”的职业投资经理们学习的榜样。这间公司从1930年创建并于1931年正式推出第一只基金后,间隔了30多年才推出第二只基金,到目前其旗下也不过4只基金(表3)。当它们的基金规模膨胀后的做法不是玩“复制”游戏,而是以拒绝接受新的投资者的方式来保证现有投资者的利益。同时,该基金奉行真正的长期投资策略,以2005年的换手率计算,其投资组合中美国股票的平均持有期为9年,非美国股票的平均持有期为13年。即使是这么一家长期业绩战胜99%的同行的优质基金,其平均费用比也只有美国同行业的1/3,难怪投资者打破了头往里挤呢。

中国的资本市场还刚刚起步,共同基金的发展还处在萌芽状态。但可惜的是,我们的基金业仍由华尔街的卖方洋人和特殊利益集团垄断着,因此,基金费用成本决定机制明显偏袒于基金管理公司,而不是基金投资人。什么时候能够引进或者允许民间崛起像道奇考克斯、先锋(Vanguard)和象限(DFA)等低成本的真正的世界顶尖级基金,中国的基金投资者才可以谈论定期投资、长期投资来实现“基金养老”。

最后,我们要给中国的短线基金投资者几句忠告:买开放基金不如买有折扣的封闭基金,买新发行的开放基金不如买现有的开放基金。同时从长远上讲,买昂贵的主动管理基金不如购买低成本的被动型指数基金。只有那些在乎投资成本、不盲目追涨杀跌的投资者,才能够成为基金繁荣的受益者。