一、什么是股市泡沫?

根据《非理性繁荣》(Irrational Exuberance)一书的作者、美国耶鲁大学经济学教授罗伯特 J. 席勒教授(Robert J. Shiller, http://www.econ.yale.edu/~shiller/ch/ch-shiller.htm.b5)的描述,股市泡沫是一个由众多投资者的非理性行为导致的自然金字塔骗局(庞氏骗局Ponzi Scheme)。当一部分人在股市里赚到钱的故事通过媒体、网络或者口耳相传等途径散布出去后,更多的人会被吸引进来加入投资者的队伍,从而导致股市赚钱效应的快速急剧放大,进一步吸引更多的投资者加入。但是,股票的内在投资价值并不由短期的市场需求决定,而是由上市企业的长期可持续盈利能力决定。当由短期需求决定的股票价格超过其内在投资价值达到一定程度时,部分“知情”的投资者会逐步套现并撤离市场,最后承接买盘并持有股票的是那些被赚钱效应吸引进来的怀有不切实际收益预期的“不知情”投资者。

随着市场上的“不知情”投资者的队伍不断壮大,市场交投进一步活跃,人们的注意力逐渐从业绩较好、市值盘子较大、在国民经济或者产行业占有举足轻重地位的“蓝筹”公司转移到业绩平平或者糟糕、市值盘子小、绝对股价低的中小盘或“垃圾”股票,市场氛围由投资向投机发生质的变化,导致“知情”投资者的加速离场,并引起市场参与者对前景看法的严重分歧。与此同时,媒体、学术界乃至政府监管和决策层也被市场的热浪卷入到股市估值是否合理的口水战中来。

当市场上有关是否出现“泡沫”化的争论白热化到一定的程度时,未加入市场的潜在“不知情”投资者在决策上更为迟疑和谨慎,已经参与市场的投资者开始感到焦虑和不安,并开始怀疑自己的预期,甚至动摇信心。这样,投资者情绪的变化导致市场的供求关系再次发生潜移默化的变化。当这种变化积累到一定的临界程度时,市场的风险被积累到了最大极限,这就是股市泡沫的真正含义。

当市场上的泡沫化极其严重时,任何政策面或者消息面的突发事件、或者投资者情绪的变动都有可能成为市场转向朝下的导火索,潜在的投资者驻足不前,现有投资者的信心被动摇,越来越大的卖压导致市场买卖关系的急剧恶化,市场价格开始加速下跌。这就是股市泡沫破裂的开始。

二、我们是否身在泡沫之中?

自2005年中期见底以来,中国股市历经了20多个月的几乎未曾调整的上涨,这就自然引起了目前国内投资、学术和监管界关于股市是否出现泡沫化现象的争论。对于股市是否存在严重的泡沫,笔者无法妄下结论,因为毕竟这一波股市上涨既存在其理性和合理的因素,又夹杂着大量典型的泡沫化特征。

理性上讲,中国的股市发生了全流通改革和大批高盈利能力(尽管主要来自于其所处的垄断地位,而不是竞争能力)的大盘蓝筹股的上市等制度上的根本性变革。因此,本轮上涨既包含制度改良带来的股票质量提高的溢价要求,又包括2001至2005年长达4年、幅度超过50%的惨烈熊市的报复性反弹,还包括目前低利率、高外汇盈余导致的流动性泛滥所引起的自然泡沫因素(图1)。

同时,我们也必须清醒地认识到,股市的泡沫化风险还是非常之大的,这包括但不限于:

(1)从内幕交易嫌疑案例和监管者、上市公司、券商、基金等对投资者教育和保护的不力的状况上看,当前的股市低效机制并没有发生本质上的变化。

(2)从投资者盲目炒作和新“不知情”投资者的数量增长速度上看,目前股市的投机气氛非常之强烈。

(3)从市盈率、市净率、股票的市值风格分布上看,“无泡沫”论点的事实依据是非常脆弱的。

但是,从私人财富管理事件上看,有没有泡沫也许并不那么重要,重要的是泡沫何时破裂、以什么样的方式破裂、以及破裂后市场如何表现。

三、股市泡沫,“危”还是“机”?

如何认识泡沫的表征、预测泡沫破裂的时机和理解泡沫破裂的潜在后果呢?我们是否可以从上世纪初20年代末的美国(图2)、80年代末的日本(图3)和世纪之交的美国(图4)等历史上的大泡沫的大破裂上找到答案?

至少有一点是可以肯定的,那就是无人能够准确预测到泡沫何时破裂及以何种方式破裂。早在1996年,就有人预测以计算机和互联网为借口的高科技股泡沫马上就要破裂,但是,纳斯达克市场在此后上涨了约4倍!同样,2000年美国纳斯达克指数由3月份的5000多点一举跌到3000来点时,许多人鼓吹“高效率”的美国股票市场快速自我修正到位了,但是到了2002年的10月份该指数只有1100多点(图4)!所以试图在股票市场上成功择时是一项绝大多数的人注定要失败的非常艰难的挑战。

但是,历史告诉我们,世界上确实没有只涨不迭的单边市场,而且这些泡沫破裂的前期都经历了令人目眩的急涨阶段,而且在泡沫鼎盛时都是一派万众欢呼的繁荣昌盛景象。但是,这些泡沫的破裂也都让人经历了不堪回首的急剧惨烈下跌阶段。而且,其最大的受害者都是那些被市场急剧上升的收益效应所吸引的新“不知情”投资者。尤其让人揪心的是,这里许多都是将自己退休、子女教育、应急乃至借入的资金投进股市的中低收入者或者年老者。对于这些人来说,其最大的风险在于没有后续资金或者时间来参与泡沫破裂后的黄金投资期。

因此,泡沫破裂对于某些人而言将是灭顶的灾难,但是对于理性的投资者或者是有稳定收入的年轻人而言却是降低投资成本的好机会。

四、如何在股市泡沫中求生存?

本人在《长期投资股票市场的五个法则》一文中已经详细介绍了股票市场的投资方法,这里就不赘述。但是以下是我要送给新入市的投资者们的思考方法:

(一)想清自己为什么要投资股票?如果是因为自己的邻居、朋友、同事或者家人在股市上赚了钱,那你就不应该马上投资。回去再研究一下股票市场,再分析一下自己的投资目标、投资期限和风险承受能力,然后再考虑是否还要投资股票。

(二)想清为什么现在就要投资股票?如果是害怕错过了赚钱的时机,那你要马上打住!回去将自己关在门里反思一下,在2001年6月到2005年7月间投资成本逐步下降的阶段里自己为什么没有投资,反而要在现在这一投资成本高昂且可能进一步昂贵的阶段投资?

(三)想清如果我们图2-4里的下跌情况明天就发生自己该怎么办?如果你的答案是握住股票不动或者跳楼,那你也要马上打住!先安排好医疗急救方案或者后事再来投资。

投资的机会时时刻刻都存在,绝没有所谓的“千载难逢”的机遇一说。

对于那些老股民来说,现在也许是重新审视自己的投资目标、投资期限、风险承受力的时候。经过如此强烈的上涨势态以后,投资者尤其应该重新评估自己的资产配置,衡量一下股票在整个投资中是否占了太大的比例?假如股市大跌,我们是否有足够的现金来进一步摊低成本?

同时,投资者还需要审视一下自己的投资组合是否充分多样化?是否可以考虑将大部分资金首先分散在封闭基金、蓝筹股、B股上,然后再考虑将极少数的资金放在ST股票上搏一把,以增强可能的收益?

总之,也许泡沫明天就破灭,也许泡沫根本就不存在,大牛市仅仅刚刚起步。投资者所要理解的是,泡沫不可怕,可怕的是对泡沫破裂没有准备。投资者可以天天憧憬最美好的未来,但是不能不每时每刻为最坏的后果做好打算。我们需要的不仅是风险意识,还要有管理风险的手段和工具。

只有合理的资产配置、充分多样化的投资组合和拥有长期平均成本的投资者才能在泡沫中生存下来,并成长壮大起来。